近日，鎂信健康正式向港交所遞交招股書，開啟其赴港上市征程，高盛（亞洲）、中金公司及匯豐銀行擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這一動(dòng)作在健康險(xiǎn)領(lǐng)域引發(fā)廣泛關(guān)注，畢竟鎂信健康自2017年8月由上藥云健康分拆而來，便憑借“互聯(lián)網(wǎng) + 醫(yī) + 藥 + 險(xiǎn)”的創(chuàng)新模式，在行業(yè)內(nèi)迅速嶄露頭角，立志連接藥企、保險(xiǎn)公司、醫(yī)院和患者服務(wù)多方，構(gòu)建協(xié)同共贏的閉環(huán)生態(tài)。然而，在鎂信健康看似光鮮亮麗的背后，實(shí)則隱藏著諸多亟待解決的隱憂與挑戰(zhàn)。
融資與估值光環(huán)下的虧損困境
鎂信健康在發(fā)展歷程中可謂備受資本青睞，IPO前共完成7輪融資，投后估值約117億元，上海醫(yī)藥、螞蟻集團(tuán)等巨頭紛紛入局，為其發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金支持。然而，即便有如此雄厚的資本背景，鎂信健康卻仍未擺脫虧損的泥沼。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2022年至2024年這三年間，公司累計(jì)虧損超過8億元。具體而言，2022年期內(nèi)虧損高達(dá)4.46億元，2023年雖有所收窄，但仍虧損2.88億元，2024年虧損進(jìn)一步降至7577萬元，但虧損態(tài)勢(shì)尚未得到根本扭轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也連續(xù)三年凈流出，這意味著公司在日常運(yùn)營(yíng)中，現(xiàn)金流入無法覆蓋現(xiàn)金流出，資金鏈面臨著一定的壓力。這種持續(xù)的虧損和現(xiàn)金流緊張狀況，無疑給公司的未來發(fā)展蒙上了一層陰影。
核心業(yè)務(wù)惠民保的增長(zhǎng)瓶頸
鎂信健康作為健康險(xiǎn)TPA（第三方管理公司），主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋智藥解決方案、智保解決方案以及面向消費(fèi)者的服務(wù)三大板塊，其中智藥和智保解決方案為核心業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了公司九成以上的營(yíng)收。而惠民保作為貫穿這兩大核心業(yè)務(wù)的關(guān)鍵部分，更是鎂信健康的基本盤。
惠民保是由政府支持的健康保險(xiǎn)項(xiàng)目，作為基本醫(yī)療保險(xiǎn)的補(bǔ)充，為城鎮(zhèn)居民提供可負(fù)擔(dān)的醫(yī)療保障。鎂信健康憑借自身優(yōu)勢(shì)，在惠民保領(lǐng)域取得了顯著成績(jī)，以服務(wù)的保單數(shù)量計(jì)算，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的創(chuàng)新健康保險(xiǎn)解決方案提供商，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)160個(gè)城市，參與了滬惠保、蘇惠保等標(biāo)桿項(xiàng)目。
然而，惠民保市場(chǎng)如今卻陷入了增長(zhǎng)困境。根據(jù)《惠民保發(fā)展模式研究報(bào)告》，參保人數(shù)增速呈現(xiàn)斷崖式下跌。2020年，全國(guó)惠民保累計(jì)超4000萬人次參保，2021年參保人次達(dá)到10117萬，同比增長(zhǎng)近150%；但到了2022年，參保人次約為15800萬，同比增長(zhǎng)速度下降到56%；2023年共1.68億人次參保，同比增速更是降至6%。
參保人數(shù)增速放緩的背后，是惠民保產(chǎn)品面臨的諸多問題。一方面，健康人群因性價(jià)比原因逐漸退出參保，導(dǎo)致產(chǎn)品賠付率持續(xù)攀升。這使得惠民保這塊蛋糕難以做大，保司在經(jīng)營(yíng)過程中面臨較大壓力。另一方面，產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，各參與方為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，紛紛展開價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)一步壓縮了利潤(rùn)空間。部分保司自身尚無法實(shí)現(xiàn)盈利，已有數(shù)十款產(chǎn)品停運(yùn)，甚至連平安養(yǎng)老、泰康養(yǎng)老等大型保司皆因高賠付率紛紛退出惠民保業(yè)務(wù)。截至2024年10月31日，各省、自治區(qū)、直轄市共推出298款地方性惠民保產(chǎn)品，而目前正常運(yùn)營(yíng)的僅有199款，三分之一的產(chǎn)品已停止運(yùn)營(yíng)。
從鎂信健康的招股書數(shù)據(jù)也能看出端倪，2022年至2024年，公司代保司為惠民保項(xiàng)目所收取的保費(fèi)分別為1.25億元、1.28億元、1.05億元，2024年已出現(xiàn)同比下滑，惠民保賽道的隱憂正逐步浮現(xiàn)。
與鎂信健康同賽道的思派健康，其財(cái)報(bào)同樣反映出TPA企業(yè)的生存壓力。2020年至2023年四年間，思派健康累計(jì)虧損超64.19億元，2024年經(jīng)營(yíng)虧損為2.38億元。管理層甚至提到2025年公司將進(jìn)行部分業(yè)務(wù)重組，其中就包括惠民保業(yè)務(wù)。這無疑給鎂信健康敲響了警鐘，惠民保業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)瓶頸已成為制約公司發(fā)展的重要因素。
“藥轉(zhuǎn)保”模式被禁后的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)
除了業(yè)務(wù)增長(zhǎng)困境，鎂信健康還面臨著合規(guī)方面的挑戰(zhàn)。此前，公司曾因“藥轉(zhuǎn)?！蹦Ｊ奖槐O(jiān)管部門點(diǎn)名，而現(xiàn)有產(chǎn)品或仍面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
“藥轉(zhuǎn)?！碑a(chǎn)品與一般健康險(xiǎn)不同，其承保的客戶為已確診疾病發(fā)生的患者。在這個(gè)模式中，患者需要用藥時(shí)，可先以略優(yōu)惠于藥品售價(jià)的價(jià)格為保費(fèi)購(gòu)買相關(guān)保險(xiǎn)，再通過保險(xiǎn)理賠“拿藥”，或通過保險(xiǎn)以“打折”價(jià)格買到藥。保險(xiǎn)公司在這個(gè)過程中實(shí)質(zhì)上僅負(fù)責(zé)“走賬”，線上、線下藥店等第三方平臺(tái)則幫助保險(xiǎn)公司獲得保單，從制藥企業(yè)購(gòu)買藥品，并最終將藥品交付給患者，形成完整的閉環(huán)。
從表面上看，這種模式似乎實(shí)現(xiàn)了多方共贏。保險(xiǎn)公司保費(fèi)規(guī)模顯著提升，藥企產(chǎn)品得以放量，并可在醫(yī)保談判中爭(zhēng)取相對(duì)高的價(jià)格，第三方平臺(tái)獲得代理費(fèi)用并擴(kuò)大銷售規(guī)模，患者也能買到更便宜的藥品。然而，實(shí)質(zhì)上這一模式產(chǎn)生了大量“虛假繁榮”的數(shù)據(jù)，如保險(xiǎn)公司的保費(fèi)規(guī)模、藥企的產(chǎn)品用戶基數(shù)、第三方平臺(tái)的營(yíng)收規(guī)模等，嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序。
2022年8月，國(guó)家銀保監(jiān)會(huì)財(cái)險(xiǎn)部發(fā)文點(diǎn)名“藥轉(zhuǎn)保”產(chǎn)品，即“帶病體藥品保險(xiǎn)”。2023年11月北京監(jiān)管局專項(xiàng)整頓中，鎂信健康與思派健康、圓心科技被直接點(diǎn)名，要求全面整改特藥類健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)。在強(qiáng)監(jiān)管壓力下，公司被迫下架女性特藥保險(xiǎn)、安康特藥保等產(chǎn)品。
盡管如此，招股書中提到公司“已推出首個(gè)創(chuàng)新特藥保險(xiǎn)產(chǎn)品 - 藥神保”，“首個(gè)為帶病體患者而設(shè)的惠民保”等，這些產(chǎn)品未來是否會(huì)面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)仍待觀察。在監(jiān)管日益嚴(yán)格的背景下，合規(guī)問題將成為鎂信健康必須謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)的重要方面。
百億估值下的未來之路
從估值角度看，鎂信健康投后估值高達(dá)117億元，但友商思派健康的股價(jià)表現(xiàn)卻不盡如人意，已由18.6港元的發(fā)行價(jià)跌至今年5月的3.37港元，股價(jià)長(zhǎng)期破發(fā)。圓心科技更是五次遞表港交所，仍未如愿IPO。這表明市場(chǎng)對(duì)于健康險(xiǎn)TPA企業(yè)的估值和未來發(fā)展仍存在疑慮。
在惠民保增長(zhǎng)趨緩、“藥轉(zhuǎn)?！蹦Ｊ皆庥霰O(jiān)管封殺的背景下，鎂信健康能否建立起可持續(xù)的盈利模型仍存變數(shù)。公司需要向資本市場(chǎng)證明的不僅是虧損收窄的表象，更需論證商業(yè)模式的根本性突破，即如何真正實(shí)現(xiàn)“醫(yī) + 藥 + 險(xiǎn)”的閉環(huán)價(jià)值，而非游走于監(jiān)管邊緣的支付通道。
鎂信健康遞表港交所是其發(fā)展歷程中的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，但百億估值背后的隱憂與挑戰(zhàn)也不容忽視。公司若想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，就必須直面這些問題，積極尋求解決方案，以實(shí)際行動(dòng)贏得市場(chǎng)的信任和認(rèn)可。未來，鎂信健康能否成功跨越重重障礙，開啟新的發(fā)展篇章，值得我們持續(xù)關(guān)注。
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