自7月1日召開(kāi)中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)后，多晶硅期貨市場(chǎng)反應(yīng)最為迅猛。
短短八個(gè)交易日，主力合約價(jià)格從3.2萬(wàn)元暴力拉漲至4.1萬(wàn)元上方，累計(jì)漲幅近30%。商品期貨有11倍左右的杠桿，實(shí)際回報(bào)可能超300%，而期權(quán)市場(chǎng)更為暴力，深度虛值期權(quán)漲幅超100倍的也不少見(jiàn)。
股票市場(chǎng)反應(yīng)要比期貨更慢，漲幅也明顯小一些。一來(lái)，股票參與方包括眾多機(jī)構(gòu)、散戶等，不像期貨市場(chǎng)基本全是專業(yè)機(jī)構(gòu)，定價(jià)迅速有效。二來(lái)，股票除受產(chǎn)品價(jià)格影響外，還與大盤行情、市場(chǎng)情緒等多方面有關(guān)。
不過(guò)，通威股份、協(xié)鑫科技、大全能源等多晶硅龍頭在8個(gè)交易日內(nèi)依舊大漲了23%以上。行且至今，市場(chǎng)對(duì)接下來(lái)多晶硅龍頭的表現(xiàn)又有不少分歧了。
01
目前，市場(chǎng)對(duì)光伏要進(jìn)行供給側(cè)改革，已經(jīng)沒(méi)有偏見(jiàn)與分歧了。但對(duì)于接下來(lái)的產(chǎn)能出清進(jìn)展、價(jià)格上漲空間依舊抱有懷疑。
第一，產(chǎn)能出清節(jié)奏。有人認(rèn)為，高層定調(diào)要反內(nèi)卷，下面根據(jù)這個(gè)方針制定具體細(xì)則，還要跟企業(yè)溝通、組織開(kāi)會(huì)，聽(tīng)取各方意見(jiàn)，到最后落地公布，一般快則幾個(gè)月，慢則一年。
上一次供給側(cè)改革是2015年11月提出的，而煤炭、鋼鐵產(chǎn)能出清政策落地的時(shí)間為2016年2月。
有人則認(rèn)為，光伏政策落地速度可能會(huì)很快，產(chǎn)能出清節(jié)奏會(huì)超預(yù)期。因?yàn)檫@不是第一次提出或整治反內(nèi)卷，事實(shí)上從去年開(kāi)始，相關(guān)部門已經(jīng)開(kāi)始走訪企業(yè)，或指定相關(guān)政策，這一次也得到了高層的指示批示。
在我看來(lái)，不會(huì)很快，也不會(huì)過(guò)慢。
7月11日，求是網(wǎng)（中共中央機(jī)關(guān)刊）發(fā)布評(píng)論員文章——《如何有效整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)？》，在第一段就開(kāi)門見(jiàn)山寫道：
整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，不可能一蹴而就、一招制勝，需要遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律，匯集各方力量，多管齊下，綜合整治。
這其實(shí)暗含表達(dá)了光伏政策落地、產(chǎn)能出清節(jié)奏不會(huì)那么迅猛，需要多點(diǎn)耐心。
從多晶硅產(chǎn)業(yè)進(jìn)展看，政策落地至少需要1-2個(gè)月。據(jù)垂類光伏媒體報(bào)道，實(shí)施落后產(chǎn)能并購(gòu)時(shí)間表大致如下：
第一段初步意向，時(shí)間范圍為6月30日-7月4日；
第二階段啟動(dòng)盡調(diào)，簽署意向性收購(gòu)協(xié)議，時(shí)間范圍為7月7日-7月31日；
第三階段，啟動(dòng)債權(quán)人談判啟動(dòng)審計(jì)評(píng)估，時(shí)間范圍為8月1日-8月15日；
第四階段，形成收購(gòu)及化債方案，時(shí)間范圍為8月18日-9月1日；
第五階段，簽署協(xié)議，時(shí)間范圍為9月4日-9月22日。
由此可見(jiàn)，光伏政策落地與產(chǎn)能出清確實(shí)需要時(shí)間去協(xié)調(diào)處理，沒(méi)有想象那么簡(jiǎn)單，因?yàn)槔鎻?fù)雜交織。
第二，多晶硅上漲價(jià)格區(qū)間。
按監(jiān)管要求，硅料廠需按照綜合成本進(jìn)行銷售，否則將面臨處罰。目前，硅料龍頭平均成本線至少在4萬(wàn)元以上，未來(lái)多晶硅價(jià)格底線已經(jīng)出現(xiàn)了。
據(jù)媒體報(bào)道，硅料并購(gòu)聯(lián)盟目標(biāo)，多晶硅價(jià)格至少為6萬(wàn)元，甚至要超過(guò)8萬(wàn)元。如此一來(lái)，才能確保成本不虧，同時(shí)讓龍頭企業(yè)有能力償還債務(wù)及利息。
這里，我們進(jìn)行一筆粗略測(cè)算。若按龍頭4萬(wàn)元綜合成本，未來(lái)要賣6萬(wàn)元的價(jià)格，那么120萬(wàn)噸有效產(chǎn)能來(lái)計(jì)算（6家龍頭總產(chǎn)能250萬(wàn)噸，去掉50%+落后產(chǎn)能），一年能賺240億元。那么，700億并購(gòu)負(fù)債，也需要3年時(shí)間才能夠完全化債。
如果多晶硅大幅上漲，下游硅片、電池片、組件廠商、終端電廠能不能有效傳導(dǎo)，成為市場(chǎng)分歧很大的點(diǎn)。
在我看來(lái)，本輪驅(qū)動(dòng)多晶硅價(jià)格上漲，并不是直接由下游或終端廠商來(lái)決定（需求相對(duì)穩(wěn)定），而是由上游供給側(cè)改革力度來(lái)決定的。按照目前至少50%以上去產(chǎn)能程度，多晶硅供需不久就會(huì)實(shí)現(xiàn)相對(duì)平衡。
而現(xiàn)有高庫(kù)存也不是太大問(wèn)題。只要幾家多晶硅想要拉價(jià)格，甚至可能考慮產(chǎn)線全停1-2個(gè)月，再按需生產(chǎn)，就可以把渠道積壓庫(kù)存消耗干凈。
02
無(wú)論現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)出清進(jìn)展、價(jià)格分歧如何，可以確定的是，光伏產(chǎn)業(yè)鏈已出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。這屬于行業(yè)基本面的重大變化。
當(dāng)前龍頭股價(jià)反彈，但還未充分定價(jià)反轉(zhuǎn)帶來(lái)的市場(chǎng)集中度提升、價(jià)格提升，以及中長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利的預(yù)期。
本輪光伏并不是靠市場(chǎng)自然出清，而是依靠外力政策來(lái)主動(dòng)出清，與2016年煤炭開(kāi)始的供給側(cè)出清最為相似。
2010—2015年，A股煤炭行業(yè)ROE分別為19.6%、15.8%、10.3%、5.9%、-0.5%。盈利能力持續(xù)下滑，主要原因是這些年煤炭行業(yè)不受限制地持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能規(guī)模突飛猛進(jìn)，而需求又疲軟，產(chǎn)能過(guò)剩幅度日趨嚴(yán)重。
2015年，全國(guó)煤炭產(chǎn)能57億噸，實(shí)際消費(fèi)僅35億噸，過(guò)剩產(chǎn)能達(dá)22億噸。行業(yè)虧損面超90%，企業(yè)利潤(rùn)同比暴跌超60%。
動(dòng)力煤主力期貨價(jià)格也從2013年的600元持續(xù)下跌至2015年11月的278元，跌幅高達(dá)53%以上。焦煤期貨價(jià)格從2013年上市第一天的1300元持續(xù)下跌至2015年最低的484元，累計(jì)跌幅高達(dá)63%。
而后，高層提出供給側(cè)改革戰(zhàn)略，到2016年2月產(chǎn)能出清文件出爐，政策目標(biāo)是3-5年內(nèi)煤炭退出產(chǎn)能約5億噸。
從后來(lái)實(shí)際出清產(chǎn)能看，據(jù)中泰證券統(tǒng)計(jì)，2016-2018年三年煤炭行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能8.1億噸，2019年淘汰1.1億噸，2020年淘汰7000萬(wàn)噸左右，遠(yuǎn)超預(yù)期目標(biāo)。即十三五期間差不多淘汰了10億噸產(chǎn)能，大幅優(yōu)化了行業(yè)供給格局。
到2020年，全國(guó)煤炭消費(fèi)量為40.49億噸，生產(chǎn)量為39億噸，基本實(shí)現(xiàn)供需平衡。
產(chǎn)能過(guò)剩，到產(chǎn)能逐步出清，煤炭?jī)r(jià)格從2016年開(kāi)始出現(xiàn)明顯上漲。焦煤主力期貨價(jià)格從2015年11月最低的484元，一度上漲至2021年10月的3878.5元（一部分漲幅來(lái)源于2021年拉閘限電，短期煤炭供給出現(xiàn)短缺，價(jià)格大幅暴漲）。
煤炭需求量變化不大，但價(jià)格持續(xù)上臺(tái)階，意味著毛利率、凈利率水平攀升，ROE就會(huì)持續(xù)走高。
2016-2024年，煤炭行業(yè)ROE為4.7%、12.4%、11.7%、11.4%、10%、16.6%、22.7%、16%、12.7%。橫向?qū)Ρ?，其中?022年煤炭ROE已經(jīng)超過(guò)食品飲料的20.3%，成為31個(gè)申萬(wàn)行業(yè)中盈利能力最強(qiáng)的行業(yè)。
煤炭企業(yè)盈利能力伴隨價(jià)格波折走高，股價(jià)也在供給側(cè)改革提出來(lái)之后，一路上漲至2024年，整整持續(xù)上漲了9年。
其實(shí)上，2022年是煤炭業(yè)績(jī)最高的一年，后面基本面開(kāi)始惡化（拉閘限電審批大量新產(chǎn)能，2023年開(kāi)始開(kāi)始落地），但股價(jià)依舊持續(xù)大漲兩年，主要邏輯是彼時(shí)市場(chǎng)持續(xù)下跌，情緒悲觀，煤炭被視為紅利風(fēng)格典型代表，資金抱團(tuán)再把估值抬升了上去。
可見(jiàn)，供給側(cè)改革帶來(lái)的威力是巨大的。當(dāng)然，煤炭與當(dāng)前光伏還是有些不一樣。當(dāng)時(shí)煤炭?jī)r(jià)格漲幅大，還跟2016年啟動(dòng)棚改，帶動(dòng)房地產(chǎn)需求爆發(fā)有關(guān)。
目前，光伏需求增長(zhǎng)還可以，但從明年開(kāi)始因貿(mào)易壁壘（美國(guó)要求光伏電站采購(gòu)中本土化比例，2026年達(dá)到50%，2029年為80%）等，還將面臨較大不確定性，但整體不會(huì)延續(xù)過(guò)去幾年非常景氣的狀態(tài)。
煤炭是供需兩端發(fā)力，導(dǎo)致煤炭板塊迎來(lái)了超級(jí)大牛市。而光伏這一次發(fā)力主要在供給側(cè)，價(jià)格端也有較大上升空間，但不會(huì)持續(xù)大漲，且需求一半在海外，無(wú)法精準(zhǔn)調(diào)控發(fā)力，但未來(lái)估值大修復(fù)行情依舊值得期待。
03
一般而言，幾乎所有行業(yè)都會(huì)經(jīng)歷四個(gè)階段。
第一階段是需求爆發(fā)，供給擴(kuò)張。這時(shí)企業(yè)都看到生意不錯(cuò)，都來(lái)搞，快速把這個(gè)市場(chǎng)做大。
第二階段是需求放緩，供給快速擴(kuò)張。因?yàn)榻?jīng)歷了第一階段以后，企業(yè)都覺(jué)得是最后贏家，開(kāi)始廝殺，這時(shí)候就看到利潤(rùn)率開(kāi)始下降。
第三階段，需求繼續(xù)放緩，但產(chǎn)能擴(kuò)不動(dòng)了。全行業(yè)開(kāi)始虧損了，要開(kāi)始縮減產(chǎn)能了。
第四階段，新驅(qū)動(dòng)力形成需求開(kāi)始復(fù)蘇，而供給可能已經(jīng)卡在一個(gè)很小范圍。這個(gè)階段，需求增速顯然不會(huì)有第一階段那么快，但最后幾個(gè)大贏家很確定（不像第二階段，跑馬圈地），盈利確定性是很強(qiáng)的。
短短幾年，光伏從第一階段快速進(jìn)入到第四階段，估值也坐了過(guò)山車。目前，在行業(yè)龍頭整體跌了80%的大背景下，疊加行業(yè)反轉(zhuǎn)重大驅(qū)動(dòng)。從邏輯上講，行情上行才剛剛開(kāi)始，只不過(guò)一開(kāi)始的時(shí)候，分歧都會(huì)比較大而已。
從資金面來(lái)看，截至2025Q1，主動(dòng)權(quán)益基金對(duì)光伏板塊的持倉(cāng)市值占比僅1.2%，較2024年同期的4.8%下降75%。機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)做多光伏，也不會(huì)那么快完成切換，但目前光伏確定性較強(qiáng)（尤其是多晶硅環(huán)節(jié)），預(yù)估后面?zhèn)}位占比會(huì)有明顯上升。
當(dāng)然，光伏亦有動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)，尤其是這波蹭著概念快速暴漲的偽龍頭，而真正市場(chǎng)份額高、負(fù)債率低的龍頭還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有充分定價(jià)，擇機(jī)上車依舊是不差選擇。
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