來源：國(guó)金證券研究 作者：宋雪濤、孫永樂
摘要
■核心觀點(diǎn)
對(duì)美出口大幅回落一是前期高額稅收的影響延續(xù)至5月中旬。二是關(guān)稅緩和力度不足且從落地到見效尚需時(shí)間。另外，從關(guān)稅緩和到預(yù)定集裝箱再到報(bào)關(guān)出口存在不短的時(shí)滯，6月中國(guó)對(duì)美的直接出口或有所好轉(zhuǎn)。三是伴隨著關(guān)稅上行，美國(guó)整體的進(jìn)口需求或有所回落。
風(fēng)險(xiǎn)提示
中美之間關(guān)稅政策依舊存在較大不確定性，后續(xù)中美政策波動(dòng)或?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)造成明顯壓力
美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不確定性較強(qiáng)，后續(xù)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力上行，中國(guó)需求或面臨下滑壓力
關(guān)注隨著美國(guó)需求回落之后，后續(xù)中國(guó)轉(zhuǎn)出口貿(mào)易往來的韌性
正文
5月出口同比增長(zhǎng)4.8%，環(huán)比0.1%，其中對(duì)美出口同比從-21%進(jìn)一步下滑至-34.5%。雖然關(guān)稅緩和后“對(duì)美搶出口2.0”并不明顯，但出口依然保持韌性。
前期145%高額稅收的影響延續(xù)到了5月中旬，5月12日美方表示在14日前對(duì)中國(guó)關(guān)稅從145%削減至30%，之后中美直接貿(mào)易往來或有所恢復(fù)。
盡管中美關(guān)稅緩和，但稅率并不低，搶轉(zhuǎn)口和搶出海依然有利潤(rùn)空間。按照估算，美國(guó)對(duì)中國(guó)商品的平均稅率在42%左右，其中約40%的商品面臨39.5%左右的稅率（基準(zhǔn)關(guān)稅+芬太尼關(guān)稅+對(duì)等關(guān)稅（10%的暫行稅率）+301清單4），約32%的商品面臨57%左右的稅率（各項(xiàng)關(guān)稅+301清單1-3）。
我們估算美國(guó)對(duì)其他大部分地區(qū)的平均稅率為12%左右（10%的對(duì)等關(guān)稅+2%左右的基準(zhǔn)關(guān)稅），明顯的稅率差距下，轉(zhuǎn)口貿(mào)易預(yù)計(jì)還會(huì)延續(xù)，5月中國(guó)對(duì)非洲出口增速33%，對(duì)東盟出口增速15%。
另外，從關(guān)稅緩和到預(yù)定集裝箱再到報(bào)關(guān)出口存在時(shí)滯，6月中國(guó)對(duì)美的直接出口或有所好轉(zhuǎn)。5月中美關(guān)稅緩和后，中國(guó)到美東、美西航線運(yùn)價(jià)快速上行，截至6月6日，CCFI美西航線、美東航線指數(shù)相比于5月9日分別上行21%、23%，顯著高于CCFI綜合指數(shù)增速的4%。
相比于運(yùn)價(jià)，集裝箱船報(bào)關(guān)出口或有所滯后，彭博口徑下，中國(guó)到美國(guó)集裝箱船數(shù)量（TRVSDCVN）在5月下旬表現(xiàn)偏弱，但是在6月初有所上行?？紤]到生產(chǎn)、裝貨等時(shí)滯，6月中國(guó)對(duì)美出口或有一定好轉(zhuǎn)。但自中國(guó)出口到美國(guó)集裝箱數(shù)量顯著低于4月之前水平，6月的好轉(zhuǎn)力度或相對(duì)有限。
另外，伴隨著關(guān)稅整體上行，美國(guó)進(jìn)口需求有所回落。美國(guó)自去年11月開始“搶進(jìn)口”，至今已經(jīng)持續(xù)半年。2024年11月-2025年3月，美國(guó)額外進(jìn)口了約2200億美元左右的商品，相當(dāng)于“搶進(jìn)口”之前1個(gè)月的進(jìn)口量（月均進(jìn)口2700億美元）。4月開始，美國(guó)進(jìn)口需求明顯下行，4月美國(guó)商品進(jìn)口增速?gòu)?月的31.1%回落至2.2%，消費(fèi)品和工業(yè)品的進(jìn)口額也逐漸回落至搶進(jìn)口之前的水平。分國(guó)別來看，在高額關(guān)稅下，美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口增速回落至-20%，在主要國(guó)別中降幅最為明顯。此外自歐盟（包括英國(guó)）、加墨、的進(jìn)口增速也分別回落至-2%、-9%。自東盟進(jìn)口增速?gòu)?月的34%回落至4月的28%，在個(gè)主要地區(qū)中維持相對(duì)高增，這可能與中國(guó)商品通過東盟等地轉(zhuǎn)出口有關(guān)。
考慮到5月美國(guó)進(jìn)口關(guān)稅稅率進(jìn)一步提高，以及前期美國(guó)搶進(jìn)口帶來的透支效應(yīng)，后續(xù)美國(guó)的需求或有所回落。
總的來看，受需求前置等因素影響，5月PMI出口訂單指數(shù)、出口數(shù)據(jù)以及6月上旬中國(guó)出發(fā)到美國(guó)的集裝箱船數(shù)量均表明5月關(guān)稅緩和后的“搶出口2.0”力度弱于去年末到今年初的水平。后續(xù)可以關(guān)注美國(guó)需求的變化對(duì)中國(guó)出口出口的影響。
風(fēng)險(xiǎn)提示
中美之間關(guān)稅政策依舊存在較大不確定性，后續(xù)中美政策波動(dòng)或?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)造成明顯壓力
美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不確定性較強(qiáng)，后續(xù)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力上行，中國(guó)需求或面臨下滑壓力
關(guān)注隨著美國(guó)需求回落之后，后續(xù)中國(guó)轉(zhuǎn)出口貿(mào)易往來的韌性
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