來源：華創(chuàng)證券 作者：金融業(yè)研究主管 首席分析師徐康
摘要
復盤歷史券商板塊行情發(fā)現(xiàn)，核心驅(qū)動或均源于政策帶動市場風險偏好提升，且多在市場低位時激發(fā)情緒轉(zhuǎn)向。行情彈性雖強，但漲幅和持續(xù)時間差異顯著，關鍵取決于市場交投活躍度：初期交易政策預期，當成交額顯著放量傳導至經(jīng)紀、兩融等業(yè)務收入增長預期時，行情方能持續(xù)。
2014~2015年，政策利好+資金涌入下的杠桿牛市。期間出現(xiàn)兩段較明顯的行情：1）第一段是2014年11月~2015年6月期間，2014年5月《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》出臺，此后證券行業(yè)迎來了一輪政策紅利密集釋放期，11月滬港通正式開通、央行降息降準直接點燃市場情緒；2）第二段是2015年10月~2015年11月期間，在此前場外配資與融資融券的過度擴張下，2015年6月~9月市場進入調(diào)整期。監(jiān)管出臺一系列救市政策，7月“國家隊”資金入市，8月后股市企穩(wěn)回升，9月底開始估值修復性上漲。
2019~2021年，本輪行情更依賴機構資金驅(qū)動，以及科技、新能源等產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長，總體呈現(xiàn)“結(jié)構性牛市”特征。期間出現(xiàn)兩段較明顯的行情：1）2019年1月至4月，中美貿(mào)易摩擦緩和，經(jīng)濟悲觀預期見底；央行超預期降準100bp，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?）2020年7月至12月，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地吸引增量資金進入股市，公募基金發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高。3）2021年8月至9月中旬，受券商中報業(yè)績及財富管理投資主線催化，大財富管理業(yè)務收入占比較高的券商享受估值溢價。
2024年，超預期政策組合拳點燃市場。2023年券商板塊曾出現(xiàn)短暫行情，但由于資本市場景氣度低迷，持續(xù)時間短暫?！?·24”降準降息、創(chuàng)設新貨幣政策工具等組合拳政策釋放了穩(wěn)增長的積極信號，散戶與杠桿資金涌入，交投活躍度大幅提振。行情初期券商股領漲，后期走向結(jié)構性分化。
我們首先分析了2021年至2025年期間每一年跑贏券商指數(shù)及部分重要寬基指數(shù)最多的券商股。在剔除受次新股效應影響的個股后，進一步觀察三年及五年業(yè)績期，我們發(fā)現(xiàn)在中長期獲得較高超額收益次數(shù)最多的券商股為：廣發(fā)證券、光大證券、中國銀河、國泰海通、太平洋、東方財富、國聯(lián)民生。按照驅(qū)動邏輯可以劃分為：1）并購重組預期或影響：中國銀河、國泰海通、國聯(lián)民生、太平洋。政策方面，自2019年證監(jiān)會首次明確鼓勵市場化并購以來，監(jiān)管密集出臺政策支持并購重組。在市場出現(xiàn)并購預期或并購重組事項關鍵推進節(jié)點，具備強烈合并預期的相關標的或可能跑贏行業(yè)。2）基本面：中信證券為行業(yè)龍頭股，業(yè)績穩(wěn)健，直接受益于政策紅利，長期跑贏行業(yè)。廣發(fā)證券的投行業(yè)務曾在2020年受限，2021年7月分類評級重返AA類，疊加當年的公募基金大爆發(fā)背景，走出了較強的超額收益。3）牛市旗手標簽股：光大證券歷史上多次引領券商股行情、出現(xiàn)短期連續(xù)漲?，F(xiàn)象，形成“資金記憶”，市場情緒高漲時資金更容易集中流入。東方財富具備互聯(lián)網(wǎng)屬性，相比傳統(tǒng)券商資產(chǎn)更輕，在市場行情回暖的時候彈性更大，往往領漲券商。
投資建議：復盤鏡鑒，預計以下因子對驅(qū)動券商股產(chǎn)生超額收益是有效的：①次新股；②政策催化下資本市場向好傳導至業(yè)績端；③監(jiān)管支持創(chuàng)新型業(yè)務開展；④具備合并預期的主體。2024/25Q1上市券商整體收入和利潤水平均大幅回暖。預計并購重組仍是2025年行業(yè)發(fā)展的重要主線，頭部券商將繼續(xù)引領行業(yè)變革，中小券商則可能通過并購重組實現(xiàn)價值重估。建議持續(xù)關注并購受益標的，以及經(jīng)紀+兩融業(yè)務占比較高的頭部券商，同時建議關注彈性較大的互聯(lián)網(wǎng)券商。推薦：廣發(fā)A+H、華泰、中信。
風險提示：市場交易量回落；資本市場創(chuàng)新不及預期；實體經(jīng)濟復蘇不及預期。
正文
投資主題
報告亮點
報告復盤了過去十年券商板塊行情的主要驅(qū)動，并分析了重點券商股1年、3年及5年期超額收益背后的原因。
投資邏輯
《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》強調(diào)建立長周期考核機制，對于基金經(jīng)理的考核，要求三年以上的業(yè)績比例不低于 80% ，五年以上的業(yè)績比例不低于 50% 。本篇報告復盤了券商股的超額收益，總結(jié)哪些券商股在跑贏基準。
一、券商板塊歷史行情復盤
復盤歷史券商板塊行情發(fā)現(xiàn)，核心驅(qū)動或均源于政策帶動市場風險偏好提升，且多在市場低位時激發(fā)情緒轉(zhuǎn)向。行情彈性雖強，但漲幅和持續(xù)時間差異顯著，關鍵取決于市場交投活躍度：初期交易政策預期，當成交額顯著放量傳導至經(jīng)紀、兩融等業(yè)務收入增長預期時，行情方能持續(xù)。
（一）2014~2015年：政策利好+資金涌入下的杠桿牛市
本輪行情期間券商板塊共出現(xiàn)兩次明顯的上漲階段。 第一段是2014年11月~2015年6月期間，券商板塊最高漲幅233%，大盤最高漲幅138%；第二段是2015年10月~2015年11月期間，券商板塊最高漲幅71%，大盤最高漲幅23%。2014年5月《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱“新國九條”）出臺，從九個方面指出了資本市場發(fā)展的方向與具體任務要求，此后證券行業(yè)迎來了一輪政策紅利密集釋放期，11月滬港通正式開通、央行降息降準直接點燃市場情緒。場外配資與融資融券的過度擴張下，高杠桿資金推動的泡沫破裂，2015年6月~9月市場進入調(diào)整期。監(jiān)管出臺一系列救市政策，7月“國家隊”資金入市，8月后股市企穩(wěn)回升，9月底開始，市場情緒逐漸修復，投資者信心回升，推動了估值的修復性上漲。
兩融業(yè)務帶來大量增量資金、貢獻顯著邊際收入。2011年10月，證券公司融資融券業(yè)務正式從試點轉(zhuǎn)入常規(guī)。2013年4月，證監(jiān)會表示已經(jīng)取消了融資融券業(yè)務窗口指導意見，大多數(shù)券商將兩融門檻資金余額由50萬元調(diào)整至10萬元，個別甚至更低。2014年末的兩融余額已經(jīng)達到年初的2.5倍左右，2011年至2014年兩融利息收入對上市券商營收的貢獻度由1.9%提升至19.4%。監(jiān)管層擔心這種過熱的市場情緒和杠桿資金的無序擴張會引發(fā)市場大幅波動，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性風險，于是開始收緊兩融政策。2015年6月，證監(jiān)會下發(fā)《關于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，明令禁止證券公司為場外配資提供證券交易接口，標志著監(jiān)管層對兩融業(yè)務及相關杠桿資金的全面收緊，股市去杠桿化進程加速。
（二）2019~2021年：政策利好+機構資金下的結(jié)構性牛市
2019~2021年期間，盡管滬深300表現(xiàn)相對溫和，但創(chuàng)業(yè)板增長強勁，科技、消費、新能源等板塊成為市場主線。本輪行情更依賴機構資金驅(qū)動，以及科技、新能源等產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長，總體呈現(xiàn)“結(jié)構性牛市”特征。
本輪行情期間券商板塊共出現(xiàn)三次明顯的上漲階段。
2019年1月至4月，經(jīng)濟預期修復及流動性寬松：一方面，2019年中美貿(mào)易摩擦緩和，經(jīng)濟悲觀預期見底。另一方面，2019年1月央行超預期降準100bp，我國貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，開啟了本輪牛市的起點。
2020年7月至12月，資本市場改革及增量資金推動：一方面，注冊制試點（2019年7月科創(chuàng)板注冊制試點正式實施、2020年6月創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地）吸引增量資金進入股市。另一方面，2018年資管新規(guī)打破剛兌，銀行理財資金轉(zhuǎn)向凈值化產(chǎn)品，公募基金成為重要承接渠道。2020年公募基金發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，年末基金資產(chǎn)凈值規(guī)模同比增長5.4萬億元，創(chuàng)下歷史新高。大量居民儲蓄通過基金進入股市，形成“基金?！毙星?。
2021年8月至9月中旬，券商中報業(yè)績及財富管理投資主線催化：新發(fā)基金規(guī)模持續(xù)高增，大財富管理業(yè)務收入占比較高的券商被重點關注，差異化帶來估值溢價，財富管理進入轉(zhuǎn)型加速期和利潤兌現(xiàn)期。
（三）2024年：政策強力刺激下的反彈
2023年7月至8月期間，券商板塊最高漲幅20%，相較大盤跑出超額。7月政治局會議首次提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，驅(qū)動板塊行情。但由于市場景氣度低迷，本輪行情持續(xù)時間短暫。直至2024年9月，央行、金融監(jiān)管局及證監(jiān)會推出降準降息、創(chuàng)設新貨幣政策工具等一系列超預期政策組合拳，釋放了穩(wěn)增長的積極信號，有力提振了市場信心，市場情緒被瞬間點燃，散戶與杠桿資金涌入，交投活躍度大幅提振。行情初期券商股領漲，后期走向結(jié)構性分化。
二、哪些券商股在跑贏基準？
（一）短期：2021至2025年期間的一年期相對收益
2021年，A股成交額持續(xù)高位，利好券商經(jīng)紀與兩融業(yè)務。投顧試點擴容，市場對券商“含基量”（公募基金業(yè)務占比）的關注度提升，財富管理業(yè)務因輕資本、高ROE特性享受估值溢價。個股相對券商指數(shù)的超額收益上：
1）受益于次新股的稀缺性，財達證券+140.9%；
2）券商以基金投顧為向買方投顧轉(zhuǎn)型，參控股公募基金加速券商財富管理轉(zhuǎn)型，如東方證券、廣發(fā)證券和興業(yè)證券。廣發(fā)證券+59.4%，主因控股廣發(fā)基金且參股易方達；東方證券+33.7%，主因控股東證資管且參股匯添富；興業(yè)證券+19.3%，主因控股興證全球基金且參股南方基金。
3）東方財富+47.5%：互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭，直接受益于交投活躍度提升。
2022年，個股的超額漲幅并非來自基本面改善，而是底部行情后的快速反彈行情。1-4月市場大幅回調(diào)，成交量環(huán)比持續(xù)縮減，券商一季報業(yè)績表現(xiàn)不佳，板塊走弱。進入6月，各地疫情趨于平穩(wěn)，經(jīng)濟修復可期，市場交易情緒回暖。經(jīng)濟預期的修復、低估值下投資價值顯現(xiàn)、資本市場深化改革各項政策的正向催化、業(yè)績拐點有望出現(xiàn)等各種因素，驅(qū)動了本輪券商快速反彈行情。 個股相對券商指數(shù)的超額收益上：
1）首創(chuàng)證券因新股效應表現(xiàn)最強，超額收益+96.9%。
2）5~6月市場反彈期間，券商板塊估值偏低，同時機構配比普遍偏低，受情緒面推動，6月中旬券商板塊出現(xiàn)快速反彈行情。光大證券出現(xiàn)“六天五板”，或源于在歷次牛市中的表現(xiàn)以及“資金的記憶”，此前分別在2014年11月、2015年11月、2020年6月券商行情期間出現(xiàn)類似的短期連續(xù)漲停現(xiàn)象。
2023年，券商個股的超額漲幅同樣不是源于行業(yè)基本面的整體性改善，而是政策催化+并購重組預期的共同作用。7月政治局會議首次提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，證監(jiān)會推出政策組合拳、財政部實施印花稅減半征收，驅(qū)動板塊行情。但由于資本市場景氣度處于低位，券商經(jīng)營周期未進入上行軌道，行情持續(xù)時間較短。 個股相對券商指數(shù)的超額收益上：
1）信達證券作為次新股具備稀缺性，超額收益+46.9%。
2）根據(jù)財聯(lián)社、券業(yè)觀察等新聞，中央?yún)R金旗下中金公司與中國銀河的高層人事調(diào)動或引發(fā)合并預期，市場或炒作合并預期。中國銀河+27.5%。
3）2022年底方正證券重整落地，新方正集團成為控股股東。2023年平安系協(xié)同效應實質(zhì)性落地，歷史包袱出清帶來的業(yè)績彈性。根據(jù)藍鯨財經(jīng)新聞中國平安通過控股新方正集團成為方正證券的實控人后，根據(jù)證監(jiān)會“一參一控”要求，需解決平安證券與方正證券之間的同業(yè)競爭問題。市場或?qū)﹄p方整合產(chǎn)生預期，方正證券實現(xiàn)超額收益+21.7%。銀行業(yè) ROE仍維持在9%以上。
2024年，證券板塊及券商股表現(xiàn)強勁主要由政策催化+市場回暖+業(yè)績修復+并購重組等多重因素驅(qū)動。一方面，行業(yè)整合加速，監(jiān)管鼓勵券商通過并購做優(yōu)做強，政策支持活躍并購重組、一級市場重現(xiàn)生機；另一方面，“9·24”金融組合拳發(fā)力穩(wěn)增長，多項增量資金支持維穩(wěn)二級市場，提振市場情緒與信心，行業(yè)拐點出現(xiàn)，券商板塊估值和業(yè)績雙提升。截至2024年底，券商板塊PB仍處于十年39%分位數(shù)，具備估值修復空間。個股相對券商指數(shù)的超額收益上：
1）東方財富為高beta金融科技標的，歷來為“牛市風向標”，受資金慣性追捧，全年超額收益+53.52%，顯著領跑其他券商股。
2）政策明確支持打造一流投行、做優(yōu)做強，頭部券商有望打開更大的成長空間，實現(xiàn)業(yè)績與估值共振，中信證券+17.0%、招商證券+12.96%。
3）根據(jù)時代周報新聞，國資整合預期下，天風證券（實控人湖北省財政廳）與同屬湖北的長江證券（湖北省國資委控股）被猜想可能合并，市場炒作合并預期，“924”后連續(xù)7日漲停+2日跌停，全年超額收益+14.0%。
4）2024年三季度業(yè)績出爐，報告期內(nèi)第一創(chuàng)業(yè)歸母凈利潤同比+95.4%（42家上市券商合計-1%），展示了公司穩(wěn)中向好的業(yè)績面，全年超額收益+13.88%。銀行內(nèi)部個股持有收益率特征也有不同。
2025年，證券板塊及券商股表現(xiàn)強勁主要由政策催化+并購重組+業(yè)績修復等多重因素驅(qū)動。5月中美經(jīng)貿(mào)關系超預期改善，雙方同意暫停新增關稅90天，關稅減免提振市場信心。政策端多重利好集中釋放，《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》出臺，證監(jiān)會鼓勵中長期資金入市，優(yōu)化基金業(yè)績基準約束，推動資金向低估值金融板塊回流。個股相對券商指數(shù)的超額收益上：
1）湘財股份+22.53%：并購重組預期，與大智慧換股吸收合并。據(jù)證券時報新聞，2025年3月，湘財股份宣布擬換股吸收合并大智慧，打造“互聯(lián)網(wǎng)+券商”模式，市場預期其成為繼東方財富、指南針后的第三家互聯(lián)網(wǎng)券商，復牌后股價連續(xù)漲停。
2）東吳證券+16.22%：業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，25Q1歸母凈利潤創(chuàng)2016年以來單季度最好表現(xiàn)；
3）中國銀河+15.02%：券業(yè)合并大背景下，市場對“匯金系”券商資源整合的預期仍存。據(jù)銀柿財經(jīng)等新聞，2025年2月26日，市場出現(xiàn)中金+銀河合并消息，銀河A股漲停，盤后雙方相繼發(fā)布澄清公告。
4）廣發(fā)證券+10.26%：PB估值僅1倍左右，市場提振和基數(shù)效應帶來業(yè)績彈性，估值具備修復空間。近期發(fā)布的《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》利好券商資管業(yè)務，廣發(fā)證券旗下易方達、廣發(fā)基金等頭部公募機構有望受益。
（二）中長期：三年期及五年期相對收益考察
在剔除受次新股效應影響的個股后，進一步觀察三年及五年業(yè)績期，我們發(fā)現(xiàn)在中長期獲得較高超額收益次數(shù)最多的券商股為：廣發(fā)證券、光大證券、中國銀河、國泰海通、太平洋、東方財富、國聯(lián)民生。按照驅(qū)動邏輯可以劃分為：
1）并購重組預期或影響：中國銀河、國泰海通、國聯(lián)民生、太平洋。 政策方面，自2019年證監(jiān)會首次明確鼓勵市場化并購以來，監(jiān)管密集出臺政策支持并購重組，當前券業(yè)并購重組加速。我們觀察到，在市場出現(xiàn)并購預期或并購重組事項關鍵推進節(jié)點，券商板塊，具備強烈合并預期的相關標的或可能跑贏行業(yè)。
2）基本面：中信證券、廣發(fā)證券。 ①中信證券：行業(yè)龍頭股，業(yè)績穩(wěn)健，直接受益于政策紅利。②廣發(fā)證券：2020年因受康美藥業(yè)造假影響，廣發(fā)被暫停保薦資格6個月、債券承銷業(yè)務受限12個月。2021年7月23日，證監(jiān)會公布2021年證券公司評級分類結(jié)果，廣發(fā)從BBB類重返AA類，意味著投行業(yè)務限制正式解除。資管新規(guī)過渡期間，公募基金規(guī)模大幅增長，利好在產(chǎn)品和渠道端具備領先優(yōu)勢的廣發(fā)證券。當前廣發(fā)證券PB估值較低（PB估值1.0倍左右），公司25Q1業(yè)績同比大幅改善，估值有望修復。
3）牛市旗手標簽股：東方財富、光大證券。①光大證券歷史上多次引領券商股行情，分別在2014年11月、2015年11月、2020年6月及2022年6月出現(xiàn)類似的短期連續(xù)漲?，F(xiàn)象，形成“資金記憶”，市場情緒高漲時資金更容易集中流入。②東方財富具備互聯(lián)網(wǎng)屬性，相比傳統(tǒng)券商資產(chǎn)更輕，收入主要來源于證券經(jīng)紀業(yè)務及基金代銷業(yè)務，在市場行情回暖的時候彈性更大，往往領漲券商板塊。
三、投資建議
復盤鏡鑒，哪些因子對驅(qū)動券商股產(chǎn)生超額收益是有效的？
1)次新股：次新券商股通常指上市時間較短（如1-2年內(nèi)）的券商，其流通盤較小，機構持倉比例低，容易吸引游資和短線資金炒作，流動性溢價顯著。短期漲幅或可能脫離基本面，但需警惕解禁壓力或業(yè)績不及預期后的回調(diào)。
2)政策催化下資本市場向好傳導至業(yè)績端：政策利好預期下行情啟動，成交額及兩融放量，有望帶來券商經(jīng)紀、兩融及自營業(yè)務收入增長，券商業(yè)績改善進一步反哺行情。
3)監(jiān)管支持創(chuàng)新型業(yè)務開展：如歷史上的兩融業(yè)務、資管新規(guī)打破剛兌、創(chuàng)業(yè)板試點均為市場引入了增量資金，
4)合并預期：當前券業(yè)并購整合加速，為事件驅(qū)動策略，需緊密跟蹤行業(yè)動態(tài)和公司公告。
2024/25Q1上市券商整體收入和利潤水平均大幅回暖。預計并購重組仍是2025年行業(yè)發(fā)展的重要主線，頭部券商將繼續(xù)引領行業(yè)變革，中小券商則可能通過并購重組實現(xiàn)價值重估。建議持續(xù)關注并購受益標的，以及經(jīng)紀+兩融業(yè)務占比較高的頭部券商，同時建議關注彈性較大的互聯(lián)網(wǎng)券商。推薦：廣發(fā)A+H、華泰、中信。
四、風險提示
1）市場交易量回落：券商經(jīng)紀業(yè)務與市場交易量高度相關。若A股日均成交額下滑，券商的傭金收入將減少，直接影響盈利能力。
2）資本市場創(chuàng)新不及預期：若IPO、并購重組、再融資等政策收緊，券商相關業(yè)務收入可能大幅縮水。
3）實體經(jīng)濟復蘇不及預期：若經(jīng)濟疲軟導致股市、債市表現(xiàn)不佳，券商自營投資收益可能下滑。
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