來源：華創(chuàng)證券 作者：金融業(yè)研究主管 首席分析師徐康
摘要
復(fù)盤歷史券商板塊行情發(fā)現(xiàn)，核心驅(qū)動(dòng)或均源于政策帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，且多在市場(chǎng)低位時(shí)激發(fā)情緒轉(zhuǎn)向。行情彈性雖強(qiáng)，但漲幅和持續(xù)時(shí)間差異顯著，關(guān)鍵取決于市場(chǎng)交投活躍度：初期交易政策預(yù)期，當(dāng)成交額顯著放量傳導(dǎo)至經(jīng)紀(jì)、兩融等業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)預(yù)期時(shí)，行情方能持續(xù)。
2014~2015年，政策利好+資金涌入下的杠桿牛市。期間出現(xiàn)兩段較明顯的行情：1）第一段是2014年11月~2015年6月期間，2014年5月《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》出臺(tái)，此后證券行業(yè)迎來了一輪政策紅利密集釋放期，11月滬港通正式開通、央行降息降準(zhǔn)直接點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒；2）第二段是2015年10月~2015年11月期間，在此前場(chǎng)外配資與融資融券的過度擴(kuò)張下，2015年6月~9月市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期。監(jiān)管出臺(tái)一系列救市政策，7月“國(guó)家隊(duì)”資金入市，8月后股市企穩(wěn)回升，9月底開始估值修復(fù)性上漲。
2019~2021年，本輪行情更依賴機(jī)構(gòu)資金驅(qū)動(dòng)，以及科技、新能源等產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，總體呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性牛市”特征。期間出現(xiàn)兩段較明顯的行情：1）2019年1月至4月，中美貿(mào)易摩擦緩和，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期見底；央行超預(yù)期降準(zhǔn)100bp，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?）2020年7月至12月，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地吸引增量資金進(jìn)入股市，公募基金發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高。3）2021年8月至9月中旬，受券商中報(bào)業(yè)績(jī)及財(cái)富管理投資主線催化，大財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入占比較高的券商享受估值溢價(jià)。
2024年，超預(yù)期政策組合拳點(diǎn)燃市場(chǎng)。2023年券商板塊曾出現(xiàn)短暫行情，但由于資本市場(chǎng)景氣度低迷，持續(xù)時(shí)間短暫?！?·24”降準(zhǔn)降息、創(chuàng)設(shè)新貨幣政策工具等組合拳政策釋放了穩(wěn)增長(zhǎng)的積極信號(hào)，散戶與杠桿資金涌入，交投活躍度大幅提振。行情初期券商股領(lǐng)漲，后期走向結(jié)構(gòu)性分化。
我們首先分析了2021年至2025年期間每一年跑贏券商指數(shù)及部分重要寬基指數(shù)最多的券商股。在剔除受次新股效應(yīng)影響的個(gè)股后，進(jìn)一步觀察三年及五年業(yè)績(jī)期，我們發(fā)現(xiàn)在中長(zhǎng)期獲得較高超額收益次數(shù)最多的券商股為：廣發(fā)證券、光大證券、中國(guó)銀河、國(guó)泰海通、太平洋、東方財(cái)富、國(guó)聯(lián)民生。按照驅(qū)動(dòng)邏輯可以劃分為：1）并購(gòu)重組預(yù)期或影響：中國(guó)銀河、國(guó)泰海通、國(guó)聯(lián)民生、太平洋。政策方面，自2019年證監(jiān)會(huì)首次明確鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)以來，監(jiān)管密集出臺(tái)政策支持并購(gòu)重組。在市場(chǎng)出現(xiàn)并購(gòu)預(yù)期或并購(gòu)重組事項(xiàng)關(guān)鍵推進(jìn)節(jié)點(diǎn)，具備強(qiáng)烈合并預(yù)期的相關(guān)標(biāo)的或可能跑贏行業(yè)。2）基本面：中信證券為行業(yè)龍頭股，業(yè)績(jī)穩(wěn)健，直接受益于政策紅利，長(zhǎng)期跑贏行業(yè)。廣發(fā)證券的投行業(yè)務(wù)曾在2020年受限，2021年7月分類評(píng)級(jí)重返A(chǔ)A類，疊加當(dāng)年的公募基金大爆發(fā)背景，走出了較強(qiáng)的超額收益。3）牛市旗手標(biāo)簽股：光大證券歷史上多次引領(lǐng)券商股行情、出現(xiàn)短期連續(xù)漲?，F(xiàn)象，形成“資金記憶”，市場(chǎng)情緒高漲時(shí)資金更容易集中流入。東方財(cái)富具備互聯(lián)網(wǎng)屬性，相比傳統(tǒng)券商資產(chǎn)更輕，在市場(chǎng)行情回暖的時(shí)候彈性更大，往往領(lǐng)漲券商。
投資建議：復(fù)盤鏡鑒，預(yù)計(jì)以下因子對(duì)驅(qū)動(dòng)券商股產(chǎn)生超額收益是有效的：①次新股；②政策催化下資本市場(chǎng)向好傳導(dǎo)至業(yè)績(jī)端；③監(jiān)管支持創(chuàng)新型業(yè)務(wù)開展；④具備合并預(yù)期的主體。2024/25Q1上市券商整體收入和利潤(rùn)水平均大幅回暖。預(yù)計(jì)并購(gòu)重組仍是2025年行業(yè)發(fā)展的重要主線，頭部券商將繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)變革，中小券商則可能通過并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。建議持續(xù)關(guān)注并購(gòu)受益標(biāo)的，以及經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)占比較高的頭部券商，同時(shí)建議關(guān)注彈性較大的互聯(lián)網(wǎng)券商。推薦：廣發(fā)A+H、華泰、中信。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)交易量回落；資本市場(chǎng)創(chuàng)新不及預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。
正文
投資主題
報(bào)告亮點(diǎn)
報(bào)告復(fù)盤了過去十年券商板塊行情的主要驅(qū)動(dòng)，并分析了重點(diǎn)券商股1年、3年及5年期超額收益背后的原因。
投資邏輯
《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》強(qiáng)調(diào)建立長(zhǎng)周期考核機(jī)制，對(duì)于基金經(jīng)理的考核，要求三年以上的業(yè)績(jī)比例不低于 80% ，五年以上的業(yè)績(jī)比例不低于 50% 。本篇報(bào)告復(fù)盤了券商股的超額收益，總結(jié)哪些券商股在跑贏基準(zhǔn)。
一、券商板塊歷史行情復(fù)盤
復(fù)盤歷史券商板塊行情發(fā)現(xiàn)，核心驅(qū)動(dòng)或均源于政策帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，且多在市場(chǎng)低位時(shí)激發(fā)情緒轉(zhuǎn)向。行情彈性雖強(qiáng)，但漲幅和持續(xù)時(shí)間差異顯著，關(guān)鍵取決于市場(chǎng)交投活躍度：初期交易政策預(yù)期，當(dāng)成交額顯著放量傳導(dǎo)至經(jīng)紀(jì)、兩融等業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)預(yù)期時(shí)，行情方能持續(xù)。
（一）2014~2015年：政策利好+資金涌入下的杠桿牛市
本輪行情期間券商板塊共出現(xiàn)兩次明顯的上漲階段。 第一段是2014年11月~2015年6月期間，券商板塊最高漲幅233%，大盤最高漲幅138%；第二段是2015年10月~2015年11月期間，券商板塊最高漲幅71%，大盤最高漲幅23%。2014年5月《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（簡(jiǎn)稱“新國(guó)九條”）出臺(tái)，從九個(gè)方面指出了資本市場(chǎng)發(fā)展的方向與具體任務(wù)要求，此后證券行業(yè)迎來了一輪政策紅利密集釋放期，11月滬港通正式開通、央行降息降準(zhǔn)直接點(diǎn)燃市場(chǎng)情緒。場(chǎng)外配資與融資融券的過度擴(kuò)張下，高杠桿資金推動(dòng)的泡沫破裂，2015年6月~9月市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期。監(jiān)管出臺(tái)一系列救市政策，7月“國(guó)家隊(duì)”資金入市，8月后股市企穩(wěn)回升，9月底開始，市場(chǎng)情緒逐漸修復(fù)，投資者信心回升，推動(dòng)了估值的修復(fù)性上漲。
兩融業(yè)務(wù)帶來大量增量資金、貢獻(xiàn)顯著邊際收入。2011年10月，證券公司融資融券業(yè)務(wù)正式從試點(diǎn)轉(zhuǎn)入常規(guī)。2013年4月，證監(jiān)會(huì)表示已經(jīng)取消了融資融券業(yè)務(wù)窗口指導(dǎo)意見，大多數(shù)券商將兩融門檻資金余額由50萬元調(diào)整至10萬元，個(gè)別甚至更低。2014年末的兩融余額已經(jīng)達(dá)到年初的2.5倍左右，2011年至2014年兩融利息收入對(duì)上市券商營(yíng)收的貢獻(xiàn)度由1.9%提升至19.4%。監(jiān)管層擔(dān)心這種過熱的市場(chǎng)情緒和杠桿資金的無序擴(kuò)張會(huì)引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，于是開始收緊兩融政策。2015年6月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，明令禁止證券公司為場(chǎng)外配資提供證券交易接口，標(biāo)志著監(jiān)管層對(duì)兩融業(yè)務(wù)及相關(guān)杠桿資金的全面收緊，股市去杠桿化進(jìn)程加速。
（二）2019~2021年：政策利好+機(jī)構(gòu)資金下的結(jié)構(gòu)性牛市
2019~2021年期間，盡管滬深300表現(xiàn)相對(duì)溫和，但創(chuàng)業(yè)板增長(zhǎng)強(qiáng)勁，科技、消費(fèi)、新能源等板塊成為市場(chǎng)主線。本輪行情更依賴機(jī)構(gòu)資金驅(qū)動(dòng)，以及科技、新能源等產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，總體呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性牛市”特征。
本輪行情期間券商板塊共出現(xiàn)三次明顯的上漲階段。
2019年1月至4月，經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)及流動(dòng)性寬松：一方面，2019年中美貿(mào)易摩擦緩和，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期見底。另一方面，2019年1月央行超預(yù)期降準(zhǔn)100bp，我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，開啟了本輪牛市的起點(diǎn)。
2020年7月至12月，資本市場(chǎng)改革及增量資金推動(dòng)：一方面，注冊(cè)制試點(diǎn)（2019年7月科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)正式實(shí)施、2020年6月創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革落地）吸引增量資金進(jìn)入股市。另一方面，2018年資管新規(guī)打破剛兌，銀行理財(cái)資金轉(zhuǎn)向凈值化產(chǎn)品，公募基金成為重要承接渠道。2020年公募基金發(fā)行規(guī)模創(chuàng)歷史新高，年末基金資產(chǎn)凈值規(guī)模同比增長(zhǎng)5.4萬億元，創(chuàng)下歷史新高。大量居民儲(chǔ)蓄通過基金進(jìn)入股市，形成“基金牛”行情。
2021年8月至9月中旬，券商中報(bào)業(yè)績(jī)及財(cái)富管理投資主線催化：新發(fā)基金規(guī)模持續(xù)高增，大財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入占比較高的券商被重點(diǎn)關(guān)注，差異化帶來估值溢價(jià)，財(cái)富管理進(jìn)入轉(zhuǎn)型加速期和利潤(rùn)兌現(xiàn)期。
（三）2024年：政策強(qiáng)力刺激下的反彈
2023年7月至8月期間，券商板塊最高漲幅20%，相較大盤跑出超額。7月政治局會(huì)議首次提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，驅(qū)動(dòng)板塊行情。但由于市場(chǎng)景氣度低迷，本輪行情持續(xù)時(shí)間短暫。直至2024年9月，央行、金融監(jiān)管局及證監(jiān)會(huì)推出降準(zhǔn)降息、創(chuàng)設(shè)新貨幣政策工具等一系列超預(yù)期政策組合拳，釋放了穩(wěn)增長(zhǎng)的積極信號(hào)，有力提振了市場(chǎng)信心，市場(chǎng)情緒被瞬間點(diǎn)燃，散戶與杠桿資金涌入，交投活躍度大幅提振。行情初期券商股領(lǐng)漲，后期走向結(jié)構(gòu)性分化。
二、哪些券商股在跑贏基準(zhǔn)？
（一）短期：2021至2025年期間的一年期相對(duì)收益
2021年，A股成交額持續(xù)高位，利好券商經(jīng)紀(jì)與兩融業(yè)務(wù)。投顧試點(diǎn)擴(kuò)容，市場(chǎng)對(duì)券商“含基量”（公募基金業(yè)務(wù)占比）的關(guān)注度提升，財(cái)富管理業(yè)務(wù)因輕資本、高ROE特性享受估值溢價(jià)。個(gè)股相對(duì)券商指數(shù)的超額收益上：
1）受益于次新股的稀缺性，財(cái)達(dá)證券+140.9%；
2）券商以基金投顧為向買方投顧轉(zhuǎn)型，參控股公募基金加速券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，如東方證券、廣發(fā)證券和興業(yè)證券。廣發(fā)證券+59.4%，主因控股廣發(fā)基金且參股易方達(dá)；東方證券+33.7%，主因控股東證資管且參股匯添富；興業(yè)證券+19.3%，主因控股興證全球基金且參股南方基金。
3）東方財(cái)富+47.5%：互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭，直接受益于交投活躍度提升。
2022年，個(gè)股的超額漲幅并非來自基本面改善，而是底部行情后的快速反彈行情。1-4月市場(chǎng)大幅回調(diào)，成交量環(huán)比持續(xù)縮減，券商一季報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，板塊走弱。進(jìn)入6月，各地疫情趨于平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)可期，市場(chǎng)交易情緒回暖。經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修復(fù)、低估值下投資價(jià)值顯現(xiàn)、資本市場(chǎng)深化改革各項(xiàng)政策的正向催化、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)有望出現(xiàn)等各種因素，驅(qū)動(dòng)了本輪券商快速反彈行情。 個(gè)股相對(duì)券商指數(shù)的超額收益上：
1）首創(chuàng)證券因新股效應(yīng)表現(xiàn)最強(qiáng)，超額收益+96.9%。
2）5~6月市場(chǎng)反彈期間，券商板塊估值偏低，同時(shí)機(jī)構(gòu)配比普遍偏低，受情緒面推動(dòng)，6月中旬券商板塊出現(xiàn)快速反彈行情。光大證券出現(xiàn)“六天五板”，或源于在歷次牛市中的表現(xiàn)以及“資金的記憶”，此前分別在2014年11月、2015年11月、2020年6月券商行情期間出現(xiàn)類似的短期連續(xù)漲?，F(xiàn)象。
2023年，券商個(gè)股的超額漲幅同樣不是源于行業(yè)基本面的整體性改善，而是政策催化+并購(gòu)重組預(yù)期的共同作用。7月政治局會(huì)議首次提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，證監(jiān)會(huì)推出政策組合拳、財(cái)政部實(shí)施印花稅減半征收，驅(qū)動(dòng)板塊行情。但由于資本市場(chǎng)景氣度處于低位，券商經(jīng)營(yíng)周期未進(jìn)入上行軌道，行情持續(xù)時(shí)間較短。 個(gè)股相對(duì)券商指數(shù)的超額收益上：
1）信達(dá)證券作為次新股具備稀缺性，超額收益+46.9%。
2）根據(jù)財(cái)聯(lián)社、券業(yè)觀察等新聞，中央?yún)R金旗下中金公司與中國(guó)銀河的高層人事調(diào)動(dòng)或引發(fā)合并預(yù)期，市場(chǎng)或炒作合并預(yù)期。中國(guó)銀河+27.5%。
3）2022年底方正證券重整落地，新方正集團(tuán)成為控股股東。2023年平安系協(xié)同效應(yīng)實(shí)質(zhì)性落地，歷史包袱出清帶來的業(yè)績(jī)彈性。根據(jù)藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)新聞中國(guó)平安通過控股新方正集團(tuán)成為方正證券的實(shí)控人后，根據(jù)證監(jiān)會(huì)“一參一控”要求，需解決平安證券與方正證券之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。市場(chǎng)或?qū)﹄p方整合產(chǎn)生預(yù)期，方正證券實(shí)現(xiàn)超額收益+21.7%。銀行業(yè) ROE仍維持在9%以上。
2024年，證券板塊及券商股表現(xiàn)強(qiáng)勁主要由政策催化+市場(chǎng)回暖+業(yè)績(jī)修復(fù)+并購(gòu)重組等多重因素驅(qū)動(dòng)。一方面，行業(yè)整合加速，監(jiān)管鼓勵(lì)券商通過并購(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，政策支持活躍并購(gòu)重組、一級(jí)市場(chǎng)重現(xiàn)生機(jī)；另一方面，“9·24”金融組合拳發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，多項(xiàng)增量資金支持維穩(wěn)二級(jí)市場(chǎng)，提振市場(chǎng)情緒與信心，行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，券商板塊估值和業(yè)績(jī)雙提升。截至2024年底，券商板塊PB仍處于十年39%分位數(shù)，具備估值修復(fù)空間。個(gè)股相對(duì)券商指數(shù)的超額收益上：
1）東方財(cái)富為高beta金融科技標(biāo)的，歷來為“牛市風(fēng)向標(biāo)”，受資金慣性追捧，全年超額收益+53.52%，顯著領(lǐng)跑其他券商股。
2）政策明確支持打造一流投行、做優(yōu)做強(qiáng)，頭部券商有望打開更大的成長(zhǎng)空間，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與估值共振，中信證券+17.0%、招商證券+12.96%。
3）根據(jù)時(shí)代周報(bào)新聞，國(guó)資整合預(yù)期下，天風(fēng)證券（實(shí)控人湖北省財(cái)政廳）與同屬湖北的長(zhǎng)江證券（湖北省國(guó)資委控股）被猜想可能合并，市場(chǎng)炒作合并預(yù)期，“924”后連續(xù)7日漲停+2日跌停，全年超額收益+14.0%。
4）2024年三季度業(yè)績(jī)出爐，報(bào)告期內(nèi)第一創(chuàng)業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比+95.4%（42家上市券商合計(jì)-1%），展示了公司穩(wěn)中向好的業(yè)績(jī)面，全年超額收益+13.88%。銀行內(nèi)部個(gè)股持有收益率特征也有不同。
2025年，證券板塊及券商股表現(xiàn)強(qiáng)勁主要由政策催化+并購(gòu)重組+業(yè)績(jī)修復(fù)等多重因素驅(qū)動(dòng)。5月中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系超預(yù)期改善，雙方同意暫停新增關(guān)稅90天，關(guān)稅減免提振市場(chǎng)信心。政策端多重利好集中釋放，《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》出臺(tái)，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金入市，優(yōu)化基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)約束，推動(dòng)資金向低估值金融板塊回流。個(gè)股相對(duì)券商指數(shù)的超額收益上：
1）湘財(cái)股份+22.53%：并購(gòu)重組預(yù)期，與大智慧換股吸收合并。據(jù)證券時(shí)報(bào)新聞，2025年3月，湘財(cái)股份宣布擬換股吸收合并大智慧，打造“互聯(lián)網(wǎng)+券商”模式，市場(chǎng)預(yù)期其成為繼東方財(cái)富、指南針后的第三家互聯(lián)網(wǎng)券商，復(fù)牌后股價(jià)連續(xù)漲停。
2）東吳證券+16.22%：業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，25Q1歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)2016年以來單季度最好表現(xiàn)；
3）中國(guó)銀河+15.02%：券業(yè)合并大背景下，市場(chǎng)對(duì)“匯金系”券商資源整合的預(yù)期仍存。據(jù)銀柿財(cái)經(jīng)等新聞，2025年2月26日，市場(chǎng)出現(xiàn)中金+銀河合并消息，銀河A股漲停，盤后雙方相繼發(fā)布澄清公告。
4）廣發(fā)證券+10.26%：PB估值僅1倍左右，市場(chǎng)提振和基數(shù)效應(yīng)帶來業(yè)績(jī)彈性，估值具備修復(fù)空間。近期發(fā)布的《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》利好券商資管業(yè)務(wù)，廣發(fā)證券旗下易方達(dá)、廣發(fā)基金等頭部公募機(jī)構(gòu)有望受益。
（二）中長(zhǎng)期：三年期及五年期相對(duì)收益考察
在剔除受次新股效應(yīng)影響的個(gè)股后，進(jìn)一步觀察三年及五年業(yè)績(jī)期，我們發(fā)現(xiàn)在中長(zhǎng)期獲得較高超額收益次數(shù)最多的券商股為：廣發(fā)證券、光大證券、中國(guó)銀河、國(guó)泰海通、太平洋、東方財(cái)富、國(guó)聯(lián)民生。按照驅(qū)動(dòng)邏輯可以劃分為：
1）并購(gòu)重組預(yù)期或影響：中國(guó)銀河、國(guó)泰海通、國(guó)聯(lián)民生、太平洋。 政策方面，自2019年證監(jiān)會(huì)首次明確鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)以來，監(jiān)管密集出臺(tái)政策支持并購(gòu)重組，當(dāng)前券業(yè)并購(gòu)重組加速。我們觀察到，在市場(chǎng)出現(xiàn)并購(gòu)預(yù)期或并購(gòu)重組事項(xiàng)關(guān)鍵推進(jìn)節(jié)點(diǎn)，券商板塊，具備強(qiáng)烈合并預(yù)期的相關(guān)標(biāo)的或可能跑贏行業(yè)。
2）基本面：中信證券、廣發(fā)證券。 ①中信證券：行業(yè)龍頭股，業(yè)績(jī)穩(wěn)健，直接受益于政策紅利。②廣發(fā)證券：2020年因受康美藥業(yè)造假影響，廣發(fā)被暫停保薦資格6個(gè)月、債券承銷業(yè)務(wù)受限12個(gè)月。2021年7月23日，證監(jiān)會(huì)公布2021年證券公司評(píng)級(jí)分類結(jié)果，廣發(fā)從BBB類重返A(chǔ)A類，意味著投行業(yè)務(wù)限制正式解除。資管新規(guī)過渡期間，公募基金規(guī)模大幅增長(zhǎng)，利好在產(chǎn)品和渠道端具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的廣發(fā)證券。當(dāng)前廣發(fā)證券PB估值較低（PB估值1.0倍左右），公司25Q1業(yè)績(jī)同比大幅改善，估值有望修復(fù)。
3）牛市旗手標(biāo)簽股：東方財(cái)富、光大證券。①光大證券歷史上多次引領(lǐng)券商股行情，分別在2014年11月、2015年11月、2020年6月及2022年6月出現(xiàn)類似的短期連續(xù)漲?，F(xiàn)象，形成“資金記憶”，市場(chǎng)情緒高漲時(shí)資金更容易集中流入。②東方財(cái)富具備互聯(lián)網(wǎng)屬性，相比傳統(tǒng)券商資產(chǎn)更輕，收入主要來源于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及基金代銷業(yè)務(wù)，在市場(chǎng)行情回暖的時(shí)候彈性更大，往往領(lǐng)漲券商板塊。
三、投資建議
復(fù)盤鏡鑒，哪些因子對(duì)驅(qū)動(dòng)券商股產(chǎn)生超額收益是有效的？
1)次新股：次新券商股通常指上市時(shí)間較短（如1-2年內(nèi)）的券商，其流通盤較小，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例低，容易吸引游資和短線資金炒作，流動(dòng)性溢價(jià)顯著。短期漲幅或可能脫離基本面，但需警惕解禁壓力或業(yè)績(jī)不及預(yù)期后的回調(diào)。
2)政策催化下資本市場(chǎng)向好傳導(dǎo)至業(yè)績(jī)端：政策利好預(yù)期下行情啟動(dòng)，成交額及兩融放量，有望帶來券商經(jīng)紀(jì)、兩融及自營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，券商業(yè)績(jī)改善進(jìn)一步反哺行情。
3)監(jiān)管支持創(chuàng)新型業(yè)務(wù)開展：如歷史上的兩融業(yè)務(wù)、資管新規(guī)打破剛兌、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)均為市場(chǎng)引入了增量資金，
4)合并預(yù)期：當(dāng)前券業(yè)并購(gòu)整合加速，為事件驅(qū)動(dòng)策略，需緊密跟蹤行業(yè)動(dòng)態(tài)和公司公告。
2024/25Q1上市券商整體收入和利潤(rùn)水平均大幅回暖。預(yù)計(jì)并購(gòu)重組仍是2025年行業(yè)發(fā)展的重要主線，頭部券商將繼續(xù)引領(lǐng)行業(yè)變革，中小券商則可能通過并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。建議持續(xù)關(guān)注并購(gòu)受益標(biāo)的，以及經(jīng)紀(jì)+兩融業(yè)務(wù)占比較高的頭部券商，同時(shí)建議關(guān)注彈性較大的互聯(lián)網(wǎng)券商。推薦：廣發(fā)A+H、華泰、中信。
四、風(fēng)險(xiǎn)提示
1）市場(chǎng)交易量回落：券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與市場(chǎng)交易量高度相關(guān)。若A股日均成交額下滑，券商的傭金收入將減少，直接影響盈利能力。
2）資本市場(chǎng)創(chuàng)新不及預(yù)期：若IPO、并購(gòu)重組、再融資等政策收緊，券商相關(guān)業(yè)務(wù)收入可能大幅縮水。
3）實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期：若經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致股市、債市表現(xiàn)不佳，券商自營(yíng)投資收益可能下滑。
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