21世紀經(jīng)濟報道記者季媛媛 上海報道 一家資金鏈窘迫的中國制藥公司與一家裁員幅度高達95%的美國生物科技巨頭，在創(chuàng)新藥物資本市場遭遇寒冬之際，達成了一項價值42億美元的重大交易。
6月26日，榮昌生物宣布，將其自主研發(fā)的泰它西普藥物有償授權(quán)給美國納斯達克上市公司Vor Biopharma Inc.（以下簡稱“Vor Bio”），Vor Bio將獲得泰它西普在全球范圍內(nèi)（除大中華區(qū)外）的開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化獨家權(quán)利。
根據(jù)協(xié)議，榮昌生物將獲得Vor Bio價值1.25億美元的現(xiàn)金和認股權(quán)證（包括4500萬美元的首付款和價值8000萬美元的認股權(quán)證，認股權(quán)證允許以每股0.0001美元的價格認購Vor Bio 3.2億股普通股，約占Vor Bio擴大后總股本的23%）、最高可達41.05億美元的里程碑付款，總計42.3億美元。此外，榮昌生物還將獲得基于銷售額的高個位數(shù)至雙位數(shù)的提成。
在此次交易消息公布之前，榮昌生物的官微就曾發(fā)文表示，在第62屆歐洲腎臟病學會年會（ERA）期間，多家跨國醫(yī)藥公司的商務拓展經(jīng)理主動聯(lián)系，就泰它西普的國際合作和技術(shù)授權(quán)等商業(yè)拓展方向進行了深入交流。
然而，據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者梳理，5月8日，Vor Bio宣布將逐步裁員95%。財務報告顯示，Vor Bio在2024年末完成了一筆約5560萬美元的PIPE融資后，現(xiàn)金儲備為9190萬美元，預計可支持公司運營至2026年第一季度。Vor Bio的現(xiàn)金流狀況揭示出其正承受著資金短缺的嚴峻考驗。
這也引發(fā)了業(yè)界的質(zhì)疑：在將核心自免產(chǎn)品泰它西普的海外權(quán)益授權(quán)給這家瀕臨退市的納斯達克企業(yè)時，榮昌生物如何規(guī)避潛在的風險？
懸崖邊的交易
從交易結(jié)構(gòu)來看，本次雙方的BD交易相較于以往的許多交易，首付款比例和股權(quán)比例顯然不盡如人意。
具體而言：此次合作涉及4500萬美元的現(xiàn)金首付；價值8000萬美元的認股權(quán)證；以及41.05億美元的里程碑付款和銷售分成。
一位券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀經(jīng)濟報道表示，這種“首付+股權(quán)+里程碑”的三段式設計，是在傳統(tǒng)License-out（授權(quán)出海）模式上嫁接了資本紐帶。尤其是考慮到Vor Bio股價已滑落到0.3美元的目標價位（在Stifel于5月調(diào)低評級之后），股權(quán)綁定實質(zhì)上成為了一種押注未來價值回升的杠桿策略。
“盡管榮昌生物在公告中宣稱，協(xié)議簽署將加速泰它西普的海外市場拓展，然而，市場更為矚目的焦點在于：這位正積極物色戰(zhàn)略替代方案（諸如出售資產(chǎn)或公司整體）的合作伙伴，能否肩負起這一艱巨使命？”該分析師直言。
不過，從短期來看，4500萬美元的現(xiàn)金首付在一定程度上有助于緩解榮昌生物的現(xiàn)金流壓力。根據(jù)榮昌生物發(fā)布的2024年財報，公司在該年度實現(xiàn)了17.15億元的營業(yè)收入，同比增長58.40%。盡管如此，榮昌生物仍面臨挑戰(zhàn)，歸屬于上市公司股東的凈虧損為14.68億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈虧損為15.08億元。
2024年榮昌生物營收的高增長，主要得益于泰愛?（泰它西普）、愛地希?（維迪西妥單抗）這兩個核心產(chǎn)品的加速放量。其中，泰它西普去年銷量突破150萬支，同比增長94.87%；維迪西妥單抗去年銷量超過23萬支，同比增長36.54%。與此同時，上述兩款核心產(chǎn)品的銷售增速明顯放緩：從2024年一季度的環(huán)比增長24.48%降至2025年一季度的3.54%。
此外，由于榮昌生物處于三期臨床階段的管線還有12條，其中近半數(shù)為國際臨床，均處于高投入階段。根據(jù)榮昌生物2024年年報，截至2024年末，公司的貨幣資金為7.62億元，短期和長期借款總額超過25億元，導致資產(chǎn)負債率上升至63.88%。這也表明，其資金壓力不容小覷。
在今年4月底，上交所專門出具《監(jiān)管問詢函》，詢問其業(yè)務、產(chǎn)能建設、關(guān)聯(lián)采購等問題。榮昌生物坦言，其未來對營運資金的需求頗為迫切，將致力于提升銷售收入，同時借助銀行信貸，并積極拓展國際業(yè)務合作、探索股權(quán)及債權(quán)融資途徑。
從“借船”到“造舟”
目前，創(chuàng)新藥的“出?！蹦Ｊ秸诮?jīng)歷深刻的變革。過去，在傳統(tǒng)的“借船出?！蹦Ｊ较?，中國藥企將海外權(quán)益授權(quán)給跨國巨頭，從而獲得首付款和后續(xù)分成。例如，2024年石藥集團的ADC產(chǎn)品授權(quán)給Elevation Oncology就是這種模式的典型例子。
然而，現(xiàn)在一種新型的NewCo模式正蓬勃興起，該模式倡導合作雙方攜手共建新實體，共擔風險，共享收益。自2024年以來，包括恒瑞醫(yī)藥、康諾亞、嘉和生物、岸邁生物、領康生物、維立志博等在內(nèi)的多家生物醫(yī)藥企業(yè)，均通過公告披露了以NewCo模式完成的海外授權(quán)交易。到了2025年1月，已有5家公司以NewCo模式成立了新公司。
前述券商分析師指出，榮昌生物此次的商業(yè)發(fā)展（BD）交易模式，屬NewCo這一類別。但是，當Vor Bio的現(xiàn)金儲備承諾支持到2026年第一季度，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)能否確保榮昌生物在合作伙伴變動中的權(quán)益持續(xù)性，仍需觀望。
Vor Bio，一家專注于細胞療法研究的生物醫(yī)藥公司，目前旗下?lián)碛袃煽詈诵漠a(chǎn)品Trem-cel和VCAR33。這家公司原本計劃將兩款藥物組合成一種療法。然而，在上個月，該公司在深入審查了最新的臨床數(shù)據(jù)后，決定停止所有臨床試驗，并尋求戰(zhàn)略替代方案。這一決策導致公司裁員95%，目前僅保留少數(shù)員工處理基本運營和結(jié)束臨床試驗的事宜。
這一決定也引發(fā)了市場的擔憂。有分析師在降級報告中指出，由于資金短缺和臨床數(shù)據(jù)的挑戰(zhàn)，Vor Bio的VCAR33療法的劑量遞增研究面臨困難，這可能會影響其關(guān)鍵臨床試驗的推進。更嚴重的是，公司已收到納斯達克的不合規(guī)通知。根據(jù)納斯達克上市規(guī)則，需在180天內(nèi)將股價提升至1美元以上，以避免退市。
不過，對于一些創(chuàng)新藥企來說，“出?！辈⒎强蛇x項，而是必經(jīng)之路。美富律師事務所上海辦公室管理合伙人孫川此前對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，在資本市場上，盡管部分公司財務穩(wěn)健，現(xiàn)金流充足，但市場對其資產(chǎn)價值的評估仍遠低于真實水平。對于那些剛剛完成首輪融資或次輪融資的創(chuàng)新藥企業(yè)而言，他們不得不采取授權(quán)合作（out-licensing）策略。
風險暗涌
在創(chuàng)新藥出海從“可選動作”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨剡x動作”的今天，中國藥企應如何克服國際化的挑戰(zhàn)？
目前，跨國藥企與創(chuàng)新藥企之間的交易合作主要集中在獲取許可和授權(quán)上。從授權(quán)交易的角度來看，一方面，本土創(chuàng)新藥企可以通過預付款項減輕緊迫的財務壓力，確保企業(yè)能夠持續(xù)運營；另一方面，與跨國公司MNC就特定產(chǎn)品線簽署out-licensing協(xié)議，此舉不僅向投資者彰顯了產(chǎn)品的市場價值，還借助跨國公司的品牌影響力和信譽，進一步驗證了產(chǎn)品的廣闊前景。此外，企業(yè)可能擁有眾多產(chǎn)品管線，但無法全面顧及，因此必須選擇是否將其中一些產(chǎn)品通過NewCo或out-licensing方式，回收部分現(xiàn)金流。
然而，隨著授權(quán)交易案例的增多，眾多創(chuàng)新藥企也特別關(guān)注授權(quán)環(huán)節(jié)，其特點在于：中國市場保留核心權(quán)益，而在海外市場，則全面釋放其權(quán)益，尋求更廣闊的發(fā)展空間。相較于out-licensing，許多企業(yè)認為創(chuàng)建NewCo更具戰(zhàn)略意義。
孫川介紹，NewCo相當于out-licensing加上資金注入，這意味著企業(yè)不僅能獲得前期的資金保障，還能在NewCo中持有股份，分享未來的成長收益。國內(nèi)藥企與境外私募或風險投資（VC）合作，成立NewCo后，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移獲得一定股份，再利用自己的資源尋找管理團隊、研發(fā)團隊等加入NewCo。如果公司發(fā)展順利，可以借助首次公開募股或出售方式退出。
“但是，回到原點，你是否真的能夠做到NewCo？對于創(chuàng)始人而言，特別是企業(yè)而言，選擇NewCo可能會讓他們失去一份極具價值的資產(chǎn)。其次，原本現(xiàn)有企業(yè)中的股份（share holding）在NewCo成立后，相當于現(xiàn)有利益會被稀釋?！睂O川指出，還有一個關(guān)鍵因素是，對手方、合作方是否具備足夠的經(jīng)驗？畢竟，并非所有合作的VC、PE都擁有強大的實力，因此，創(chuàng)新藥企在選擇合作方時，需考慮其是否具備成功推進項目的能力。
不過，榮昌生物與Vor Bio的聯(lián)姻，也揭示了中國創(chuàng)新藥出海的新邏輯：在資本寒冬中，用股權(quán)紐帶替代現(xiàn)金交易，以階段性分工化解全鏈條風險。然而，這宗高達42億美元的協(xié)議能否實現(xiàn)，取決于多個關(guān)鍵因素——Vor Bio能否成功完成戰(zhàn)略重組，泰它西普在歐美地區(qū)的Ⅲ期臨床試驗數(shù)據(jù)是否能夠達到預期標準，以及在競爭激烈的重癥肌無力市場中能否脫穎而出。
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