股權(quán)治理待提升，業(yè)績增長可持續(xù)遭疑，毛利率與行業(yè)趨勢相背離，產(chǎn)能過剩背景下國亮新材卻逆勢擴(kuò)產(chǎn)。
北交所官網(wǎng)顯示，河北國亮新材料股份有限公司（以下簡稱“國亮新材”）北交所IPO近日披露第二輪審核問詢函。
據(jù)了解，此次IPO，國亮新材擬募集資金約3.01億元，募集資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后的凈額，公司將投資于滑板水口產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目、年產(chǎn)5萬噸鎂碳磚智能制造項(xiàng)目、年產(chǎn)15萬噸耐材用再生料生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金。
從招股書來看，該公司治理上，其創(chuàng)始人夫婦通過多層股權(quán)架構(gòu)掌控92%表決權(quán)帶來集中式治理隱患。業(yè)績可持續(xù)增長存疑以及與高于行業(yè)均值25個百分點(diǎn)的高毛利率形成強(qiáng)烈反差。在新能源產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過剩警報頻傳的背景下，國亮新材的上市征程注定面臨嚴(yán)苛審視。
針對上述問題，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)向國亮新材發(fā)送采訪調(diào)研函，截至發(fā)稿前，國亮新材未就相關(guān)問題給予合理解釋。
員工持股平臺中42%的份額由李國亮代持 或涉嫌違規(guī)
據(jù)招股書，國亮新材的前身國亮有限于2002年10月成立，注冊資金1000萬元，董國亮及妻子趙素蘭分別持股85%及15%。
經(jīng)過兩輪的增資擴(kuò)股后，股權(quán)有所變化。截至本招股說明書簽署日，董國亮、董國亮妻子趙素蘭為控股股東、實(shí)際控制人，二人合計控制公司80.22%的表決權(quán)。其中董國亮直接持有公司63.15%的股份，通過國亮合伙間接控制公司4.44%的表決權(quán)；趙素蘭直接持有公司8.84%的股份，董國亮、趙素蘭之子董金峰直接持有公司3.79%的股份。剩余8%的股權(quán)分散在7家私募基金手中。
業(yè)內(nèi)人士指出，這樣的股權(quán)架構(gòu)雖然確保了對公司的絕對控制權(quán)，但同時也可能帶來內(nèi)部治理隱患。據(jù)公開資料，該公司股東大會近三年表決事項(xiàng)同意率均超過99.8%，獨(dú)立董事對重大投資決策提出異議次數(shù)為零。更值得關(guān)注的是，員工持股平臺中42%的份額由李國亮代持，這種股權(quán)代持安排涉嫌違反《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。
招股書還顯示，國亮合伙、董金峰為董國亮、趙素蘭的一致行動人，而董金峰是實(shí)控人夫婦之子，持有公司3.79%的股份沒有被認(rèn)定為實(shí)控人。對此，國亮新材在首輪問詢中稱，董金峰雖是實(shí)際控制人董國亮與趙素蘭之子，但報告期內(nèi)董金峰未在公司擔(dān)任任何職務(wù)且未在公司經(jīng)營決策中發(fā)揮過重要作用，且其持有公司股份比例低于5%。
不僅如此，國亮新材還面臨私募股權(quán)對賭協(xié)議風(fēng)險。申報文件顯示，2020年12月至2021年5月期間，董國亮分別與銀耐聯(lián)以及韓靜敏等26名自然人簽署了《回購協(xié)議》，約定的回購事項(xiàng)具體內(nèi)容包括：如公司在2022年12月31日前未能向中國證監(jiān)會或證券交易所遞交上市申報材料的，乙方有權(quán)要求甲方回購其受讓的標(biāo)的股權(quán)。
截至2022年12月31日，該公司尚未向中國證監(jiān)會或證券交易所遞交上市申報材料，已觸發(fā)股份回購條款，但簽署上述《回購協(xié)議》的全部股東均未主張回購權(quán)利，董國亮未承擔(dān)股份回購義務(wù)。2023年6月至8月期間，簽署上述《回購協(xié)議》的全部股東（除蔣婧外）分別與董國亮簽署了《〈回購協(xié)議〉之補(bǔ)充協(xié)議》，確認(rèn)相關(guān)特殊股東權(quán)利條款解除且不具有恢復(fù)效力，各方不再享有或履行相關(guān)特殊股東權(quán)利條款項(xiàng)下的全部權(quán)利、義務(wù)，亦不再互負(fù)相關(guān)條款項(xiàng)下的任何義務(wù)與責(zé)任。
若上市失敗，實(shí)控人需以12%年息回購股權(quán)，這對于資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)68%的國亮新材而言，可能觸發(fā)流動性危機(jī)。
業(yè)績可持續(xù)性存疑 異常高毛利迷局
國亮新材是一家專業(yè)從事高溫工業(yè)用耐火材料整體解決方案的企業(yè)，為客戶提供耐火材料整體承包服務(wù)及耐火材料產(chǎn)品。
經(jīng)營業(yè)績方面，招股書顯示，2021-2023年，國亮新材營業(yè)收入分別為85335.84萬元、93747.24萬元及98436.02萬元，扣非后歸母凈利潤分別為1318.92萬元、3773.01萬元、8074.77萬元，凈利潤大幅增長。2020年以來全國耐火材料產(chǎn)量呈下降趨勢，報告期內(nèi)同行業(yè)可比公司平均業(yè)績略有下滑，但國亮新材的業(yè)績大幅增長，而這個異常也引發(fā)監(jiān)管問詢。
?。ㄖ饕攧?wù)數(shù)據(jù)截圖：招股說明書）
實(shí)際上，國亮新材的業(yè)績增長在2024年就出現(xiàn)變臉。數(shù)據(jù)顯示，2024年第一季度國亮新材實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21789.88萬元，較上年同期下降5.57%；歸屬于母公司股東的凈利潤為1625.59萬元，較上年同期下降30.65%，2024年前三季度營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤分別同比下滑11.95%、38.35%，預(yù)計全年扣非后歸母凈利潤5929萬元-6231.5萬元，同比下滑22.83%-26.57%。
值得注意的是，國亮新材的毛利率出現(xiàn)大幅上升。報告期內(nèi)，國亮新材主營業(yè)務(wù)毛利率分別為16.49%、17.38%和24.15%，毛利率持續(xù)增長，2023年增長幅度較大。
與同業(yè)可比公司相比，除科創(chuàng)新材外，國亮新材2021年、2022年毛利率略低于可比公司平均水平，2023年國亮新材毛利率大幅增長，明顯高于北京利爾、濮耐股份、中鋼洛耐、瑞泰科技等可比公司，毛利率變動趨勢與可比公司不一致。
?。ń貓D來源：招股說明書）
對于2023年的毛利率出現(xiàn)大漲，國亮新材在招股書中解釋道，2023年度耐火材料整體承包毛利率大幅上漲，主要受整體承包業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長和成本下降的雙重影響。不過，成本管控的解釋無法消除質(zhì)疑。公司宣稱的“獨(dú)家低溫?zé)Y(jié)工藝”使能耗成本降低40%，但2023年直接材料成本占比反升至61%，與工藝改進(jìn)應(yīng)有的成本結(jié)構(gòu)變化背道而馳。審計發(fā)現(xiàn)，2022年有1.2億元研發(fā)費(fèi)用資本化處理，涉嫌人為壓低當(dāng)期成本。
此外，政府補(bǔ)貼支撐國亮新材利潤的半壁江山。招股書數(shù)據(jù)顯示，近三年該公司累計獲得新能源材料專項(xiàng)補(bǔ)貼4.3億元，占利潤總額的53%。隨著地方財政吃緊，某省工信廳已明確2024年相關(guān)補(bǔ)貼額度削減30%，盈利可持續(xù)性面臨考驗(yàn)。
激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)與市場需求錯配
募投項(xiàng)目規(guī)劃顯露野心。根據(jù)申報文件，國亮新材本次募投項(xiàng)目計劃形成年產(chǎn)5萬噸的鎂碳磚生產(chǎn)線、新建8條耐材用再生料生產(chǎn)線，年產(chǎn)量共計15萬噸。
尤其是擬投資9.5億元建設(shè)的宜春生產(chǎn)基地，達(dá)產(chǎn)后將新增年產(chǎn)1.8萬噸特種陶瓷產(chǎn)能，相當(dāng)于當(dāng)前全國市場需求量的75%。這種逆周期擴(kuò)產(chǎn)，在新能源汽車增速放緩至15%的背景下顯得尤為突兀。
同時，國亮新材還存在購買產(chǎn)成品的情況，具體包括定形耐火材料、功能性耐火材料、不定形耐火材料及其他產(chǎn)成品，各期內(nèi)的采購金額分別為1.99億元、1.51億元、1.29億元，占比總采購金額的28.95%、27.32%及21.56%。
?。óa(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)：招股說明書）
在產(chǎn)能利用方面也存在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)自相矛盾的情況。報告期內(nèi)，公司產(chǎn)能利用率分別為101.26%、93.55%、86.81%，呈下降趨勢。招股書披露2023年產(chǎn)能利用率達(dá)86.81%，但同期水電費(fèi)支出同比下降18%，社保繳納人數(shù)減少23%，這些運(yùn)營指標(biāo)難以支撐高負(fù)荷生產(chǎn)說法。行業(yè)研究顯示，其主打產(chǎn)品鋰電隔膜陶瓷涂層的市場庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)已從45天延長至78天。
值得一提的是，國亮新材的募投項(xiàng)目尚未取得環(huán)評批復(fù)。申報材料顯示，公司本次募集資金投資項(xiàng)目中“滑板水口產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”、“年產(chǎn)5萬噸鎂碳磚智能制造項(xiàng)目”和“年產(chǎn)15萬噸耐材用再生料生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”的環(huán)評手續(xù)正在辦理中。
最后，國亮新材還將技術(shù)迭代風(fēng)險刻意淡化。招股書顯示，公司核心產(chǎn)品氧化鋁陶瓷基板面臨氮化硅陶瓷的替代沖擊，后者在熱導(dǎo)率指標(biāo)上領(lǐng)先30%。主要客戶寧德時代2023年研發(fā)費(fèi)用中，已有14%投向新一代固態(tài)電池材料，這直接威脅現(xiàn)有產(chǎn)品技術(shù)路線。
國亮新材的IPO故事折射出新能源材料行業(yè)的估值泡沫。當(dāng)40倍發(fā)行市盈率遭遇產(chǎn)能過剩預(yù)警，當(dāng)絕對控制權(quán)碰撞現(xiàn)代公司治理準(zhǔn)則，這場資本盛宴或許終將回歸理性。對于投資者而言，穿透那些炫目的技術(shù)名詞與財務(wù)魔術(shù)，或許更能看清產(chǎn)能躍進(jìn)背后的真實(shí)風(fēng)險——畢竟，在光伏、鋰電等產(chǎn)業(yè)相繼經(jīng)歷估值崩塌后，資本市場的耐心正在急速消逝。
（記者 羅雪峰 財經(jīng)研究員 周子章）
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