來源：猛哥看商業(yè)
近期新消費(fèi)板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢，美護(hù)、零食、IP潮玩、寵物經(jīng)濟(jì)持續(xù)獲得市場關(guān)注，如何看待新消費(fèi)空間？未來仍有哪些標(biāo)的值得重點(diǎn)關(guān)注？ 國泰海通消費(fèi)生力君八大行業(yè)首席： 食品飲料/ 美護(hù) 訾猛、 社服/零售 劉越男、家電 蔡雯娟、 輕工 劉佳昆、紡服 盛開、農(nóng)業(yè) 王艷君/林逸丹、互聯(lián)網(wǎng) 曹蕾娜 ，第一時間召開電話會議為您解讀！
【國泰海通食飲 訾猛】首選新消費(fèi)、高成長
大眾品首選消費(fèi)、高成長，白酒仍在尋底。1）白酒建議增持：動銷較好及穩(wěn)健標(biāo)的；2）成長方向首選休閑食品及食品添加劑；3）啤酒旺季將至，有望邊際提升；4）飲料及飲用水大單品紅利延續(xù)；5）調(diào)味品、乳品競爭格局優(yōu)化可期。
新消費(fèi)本質(zhì)是結(jié)構(gòu)性紅利，渠道、品類共振。當(dāng)下人口周期見頂，伴隨零售效率持續(xù)優(yōu)化及年輕群體逐步創(chuàng)收，消費(fèi)呈現(xiàn)明顯的新渠道和新品類驅(qū)動：渠道端，伴隨消費(fèi)群體區(qū)域分化，高端零售渠道與量販折扣渠道并行，對傳統(tǒng)商超渠道實(shí)現(xiàn)分流；品類層面，伴隨消費(fèi)者對商品多元化要求持續(xù)抬升，情緒消費(fèi)、健康消費(fèi)和美護(hù)消費(fèi)等需求持續(xù)裂變，寵物、零食及美護(hù)為代表的單品紅利持續(xù)釋放。展望后續(xù)，我們認(rèn)為渠道創(chuàng)新和品類創(chuàng)新將互相驅(qū)動，消費(fèi)將呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性增長，在此基礎(chǔ)下，具備渠道調(diào)節(jié)能力，以及具備產(chǎn)品、品牌創(chuàng)新能力的企業(yè)將展現(xiàn)成長性。
大眾品首選新消費(fèi)、高成長。當(dāng)下休閑食品仍呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性紅利，鳴鳴很忙等折扣業(yè)態(tài)仍處于高速擴(kuò)張階段，抖音等興趣電商對傳統(tǒng)渠道分流延續(xù)，繼鵪鶉蛋后，魔芋制品為衛(wèi)龍美味、鹽津鋪?zhàn)哟蜷_第二成長曲線，驅(qū)動業(yè)績彈性釋放；啤酒旺季將至、經(jīng)營環(huán)比改善，燕京啤酒仍處于業(yè)績釋放階段，青島啤酒頭部優(yōu)勢凸顯；飲料仍處于單品勢能釋放階段，東鵬主業(yè)穩(wěn)健，第二成長曲線凸顯，成長性延續(xù)。
白酒：周期尋底，配置價值凸顯。我們延續(xù)前期觀點(diǎn)，行業(yè)2025Q2產(chǎn)業(yè)景氣度環(huán)比角度仍在尋底，價格端壓力大于量的壓力，從庫存周期視角看，白酒產(chǎn)業(yè)或完全進(jìn)入到庫存周期后半段，在此維度下，大部分企業(yè)短期業(yè)績表現(xiàn)愈發(fā)賴于核心市場的市占率提升，且愈發(fā)依賴于腰部及以下單品驅(qū)動，份額邏輯演繹到最后階段。我們一直強(qiáng)調(diào)，白酒商品屬性正在加速重塑，其快消品屬性強(qiáng)化，能夠提前適應(yīng)快消品運(yùn)作邏輯的企業(yè)競爭優(yōu)勢會愈發(fā)凸顯。股價層面，我們認(rèn)為白酒板塊配置價值凸顯：1）分紅層面有潛力：當(dāng)下茅、五、汾等頭部企業(yè)股息率接近或大于3%；2）動態(tài)估值基本回落至歷史區(qū)間低位；3）后續(xù)具備潛在催化因素，例如房價等資產(chǎn)價格邊際企穩(wěn)，內(nèi)需政策等；4）選股層面，首選具備份額邏輯的企業(yè)。
風(fēng)險因素：食品安全、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等。
【國泰海通美護(hù) 訾猛】美護(hù)大年
投資建議：2024及25Q1美護(hù)板塊大盤平淡，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會突出，看好美妝個護(hù)公司產(chǎn)品創(chuàng)新下的長期成長性，建議布局具備產(chǎn)品創(chuàng) 新能力、受益賽道紅利的標(biāo)的：1）個護(hù)板塊：推薦新渠道助力產(chǎn)品 創(chuàng)新標(biāo)的；2）美妝及醫(yī)美板 塊：成分創(chuàng)新和情感價值下細(xì)分賽道有望高增，推薦品牌驅(qū)動的高 端國貨及重組膠原賽道龍頭及多品牌擴(kuò)張標(biāo)的。
美護(hù)板塊 2024 年收入、歸母凈利潤分別同增 13%、0.2%，細(xì)分板 塊表現(xiàn)個護(hù)>醫(yī)美>化妝品。（1）個護(hù)板塊：受益產(chǎn)品創(chuàng)新及新渠道 發(fā)力，業(yè)績增長顯著。2024 年（含港股）個護(hù)板塊整體營收 55.33 億元，同比增長 19%，歸母凈利潤 6.08 億元，同比增長 25%，25Q1 （不含港股）板塊收入同增 29%，利潤同增 13%。其中 25Q1 若羽 臣、登康口腔、潤本股份營收同比+54%、19%、44%。（2）醫(yī)美板 塊：膠原蛋白龍頭領(lǐng)跑，終端整合持續(xù)推進(jìn)。2024 年（含港股）醫(yī) 美板塊整體營收 127.31 億元，同比增長 16%，歸母凈利潤 31.76 億 元，同比增長 22%，25Q1（不含港股）板塊收入同比下滑 0.2%，利 潤同比下滑 0.5%。其中錦波生物 2024、2025Q1 營收同比+85%、 63%，近期凝膠產(chǎn)品獲批，延續(xù)高成長性。（3）化妝品板塊：個股表 現(xiàn)分化，港股標(biāo)的成長性顯著。2024 年（含港股）化妝品板塊整體 營收 589.26 億元，同比增長 11%，歸母凈利潤 65.31 億元，同比下 滑 9%（剔除上海家化異常值后為同比增長 11%），25Q1（不含港股） 板塊收入同比下滑 3%，利潤同比下滑 21%。重組膠原賽道巨子生 物 2024 年營收同比增長 57%、丸美生物 2025Q1 營收同比增長 28%； 毛戈平 2024 年營收、凈利潤同比+35%、33%；此外龍頭珀萊雅（Q1 收入+8%，利潤+29%）、上美股份利潤率優(yōu)化顯著。
風(fēng)險因素： 市場競爭風(fēng)險、監(jiān)管政策趨嚴(yán)、消費(fèi)者需求多樣且變化速度快。
【國泰海通零售/社服 劉越男】
社服零售投資觀點(diǎn)：
關(guān)注高中教育體制改革，并繼續(xù)推薦三條主線：
①繼續(xù)推薦 AI＋消費(fèi)主題；
②情緒與體驗(yàn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)性景氣；
③傳統(tǒng)零售調(diào)改與新渠道；
同時關(guān)注關(guān)注一季報高增長個股。
高中教育需求剛性，仍具備7-8年人口紅利期，政府支持?jǐn)U大高中階段教育學(xué)位供給，引導(dǎo)規(guī)范民辦教育發(fā)展，推進(jìn)職普融通，關(guān)注受益政策與需求紅利的相關(guān)標(biāo)的。
高中教育還有7-8年人口紅利期，需求韌性強(qiáng)。以2025年為例，高中段適齡人口出生日期約為2008-2010年（15-17歲），考慮到出生人口在2017-2018年后開始下滑，因此預(yù)計高中段教育行業(yè)仍有近7-8年的穩(wěn)定人口需求，也即2032-2033年起高中段人口需求才開始大幅下滑。從國內(nèi)教育市場看，居民對教育的需求仍然旺盛。不同學(xué)歷畢業(yè)生薪資梯度顯著，通常學(xué)歷越高、起薪點(diǎn)也越高，由此決定了高中升學(xué)的剛性需求。2023年高考報名人數(shù)達(dá)1291萬人，同比增長8%，高考報名人數(shù)占適齡人口比例持續(xù)提高，2023年達(dá)81%。
政策支持高中階段教育擴(kuò)容，從職普分流到職普融合。2025年《教育強(qiáng)國建設(shè)規(guī)劃綱要（2024—2035年）》提出加快擴(kuò)大普通高中教育資源供給，探索設(shè)立一批以科學(xué)教育為特色的普通高中，辦好綜合高中，深入實(shí)施縣域普通高中振興計劃；2025年《政府工作報告》提出擴(kuò)大高中階段教育學(xué)位供給，引導(dǎo)規(guī)范民辦教育發(fā)展，推進(jìn)職普融通、產(chǎn)教融合，增強(qiáng)職業(yè)教育適應(yīng)性?？紤]產(chǎn)業(yè)升級與人才需求變化、緩解教育焦慮與社會公平訴求，2022年新修訂的《中華人民共和國職業(yè)教育法》刪除“職普分流”表述，而后中職教育與普通高中教育進(jìn)入深化融合發(fā)展階段。
民辦高中占比持續(xù)提升，中西部普高擴(kuò)容潛力大。近年來民辦高中的地位重要性不斷提高。從學(xué)校數(shù)量看，2023年我國共有15,381所普通高中，其中民辦普通高中4,567所，民辦普通高中學(xué)校數(shù)量占普通高中學(xué)校總數(shù)的比例從2011年的17%逐年提升至2023年的30%；從在校生人數(shù)看，2023年普通高中在校生人數(shù)2804萬人，其中民辦普通高中在校生548萬人，民辦普通高中在校生人數(shù)占普通高中總在校生人數(shù)比例提升從2011年的10%提升至2023年的20%。分區(qū)域來看，東部地區(qū)高中教育領(lǐng)先，中西部地區(qū)職普比相對較高?！奥毱杖谕ā蓖苿又新毰c普高學(xué)籍互轉(zhuǎn)，職普比較高的地區(qū)對應(yīng)的普通高中擴(kuò)容潛力更大。
【國泰海通家電 蔡雯娟】
投資建議：當(dāng)下聚焦三條主線：1）全球關(guān)稅政策不確定背景下，白黑電龍頭多元化產(chǎn)能布局優(yōu)勢顯現(xiàn)；2）地產(chǎn)鏈和內(nèi)需（人口政策等）有望出臺更多刺激政策；3）低估值和高股息優(yōu)勢顯著的企業(yè)。
家電零售：線上好于線下，白電占優(yōu)。根據(jù)奧維云網(wǎng)25W18數(shù)據(jù)，線上空調(diào)、冰箱、彩電、洗地機(jī)年累同比增速環(huán)比上周有所提速，線下僅空調(diào)相對有所改善。我們預(yù)計，國補(bǔ)對于線下賣場的流量拉動作用逐步減弱，且隨著2025年線上平臺更加全面的參與補(bǔ)貼，龍頭企業(yè)推進(jìn)線上線下融合，價格統(tǒng)一，消費(fèi)者也更加集中于線上渠道。品類上，白電相對占優(yōu)，傳統(tǒng)廚大電年累增速都在呈現(xiàn)下行趨勢。我們預(yù)計，隨著夏季臨近，空調(diào)為代表的品類迎來需求高峰期，受益國補(bǔ)催化以及各家企業(yè)積極的宣傳投入與降價，增長表現(xiàn)更好。
白電格局：龍頭份額加速回升。從線上零售表現(xiàn)看，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2025年累計至5月4日，空調(diào)品牌中，小米/海爾系（海爾、統(tǒng)帥）/美的系（美的、華凌）/格力份額分別同比+3.5%/2.9%/1.8%/1.0%。除小米以外，傳統(tǒng)龍頭份額顯著提升，好于二線品牌。冰洗品牌則有所分化，除了小米表現(xiàn)強(qiáng)勢外，冰箱美的系、海信系（海信、容聲）份額提升較明顯，分別同比+3.0%/2.5%；洗衣機(jī)美的系（美的、小天鵝）、海爾系同比+1.8%/2.0%。
價格端：全線開啟降價應(yīng)對競爭。除小米新品發(fā)布帶動均價結(jié)構(gòu)性提升以外，其余品牌年累均價基本呈下行趨勢，美的、海爾為代表的龍頭，在主品牌上都存在約雙位數(shù)的價格同比降幅。我們預(yù)計在5-6月白電銷售旺季疊加平臺大促來臨，競爭趨勢將愈演愈烈，或進(jìn)一步看到龍頭對于市場份額的強(qiáng)化。
【國泰海通輕工 劉佳昆】
家具：乘國補(bǔ)東風(fēng)，扭轉(zhuǎn)頹勢。壓力客觀存在，國補(bǔ)創(chuàng)造機(jī)遇，景氣度邊際走高。家具板塊營收增速邊際改善。我國存量房市場走強(qiáng)，同時以舊換新國補(bǔ)政策持續(xù)推進(jìn)，家具需求得到支撐。
個護(hù)：景氣度延續(xù)，新產(chǎn)品&新渠道是抓手。需求相對剛需，收入穩(wěn)步增長，有效支撐業(yè)績。營收延續(xù)高景氣度。企業(yè)更加注重產(chǎn)品的創(chuàng)新、消費(fèi)者的精準(zhǔn)定位，線上線下融合發(fā)展是趨勢。
谷子：短期業(yè)績波動，前景廣闊。短期收入受高基數(shù)影響，長期成長空間大?；鶖?shù)影響下，盈利水平微幅下滑。傳統(tǒng)文具向文創(chuàng)產(chǎn)品靠齊；泛娛樂玩具市場受益于娛樂性、互動性，增長或更快。
出口鏈：業(yè)績開始分化，海外布局提速。2024年四季度開始出口鏈業(yè)績低基數(shù)效應(yīng)開始走弱，公司內(nèi)生增長的權(quán)重提高，我們預(yù)計這主要取決于下游行業(yè)需求景氣度，以及公司自身在品類、渠道及客戶擴(kuò)張的努力。進(jìn)入2025年一季度，關(guān)稅擾動加劇，具備海外產(chǎn)能的公司實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的超額營收表現(xiàn)。
兩輪車：以舊換新加碼，業(yè)績高增兌現(xiàn)。進(jìn)入2025年一季度，車企推出年度重磅新品，渠道端積極補(bǔ)充庫存應(yīng)對旺季，同時全國層面以舊換新力度加大，車企業(yè)績增速上行。中長期看，新國標(biāo)白名單強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營要求+制造能力約束下頭部品牌競爭優(yōu)勢擴(kuò)張，格局集中有望持續(xù)兌現(xiàn)。
智能眼鏡：大模型加持，產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)。根據(jù)XR研究院數(shù)據(jù)，2025Q1雷朋Meta AI眼鏡終端零售量同比增長超過200%。各大廠商加速產(chǎn)品與AI模型的融合，目前一代產(chǎn)品均已發(fā)布，除雷鳥V3已發(fā)售外其他產(chǎn)品預(yù)計在2025年陸續(xù)發(fā)售，產(chǎn)品力表現(xiàn)值得期待。
造紙：成本端拐點(diǎn)確認(rèn)，看好供需更優(yōu)的紙種盈利彈性：1）板塊層面，收入增速環(huán)比改善，特種紙表現(xiàn)優(yōu)于大宗紙，24Q4盈利見底，紙價提價啟動，25Q1漿價見頂，盈利邊際改善，25Q2漿價拐點(diǎn)確認(rèn)。包裝：經(jīng)營平穩(wěn)，格局優(yōu)化有望帶動盈利改善。由于下游需求整體偏平穩(wěn)，一季度包裝公司總體營收相對穩(wěn)定。行業(yè)當(dāng)前布局相對充足，整體資本開支節(jié)奏放緩，未來有望更加注重資金使用效率及股東回報。隨行業(yè)進(jìn)入存量市場競爭，龍頭間并購整合亦加速，未來份額集中有望帶動行業(yè)整體盈利中樞上移。
風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；原材料價格大幅波動；市場競爭加劇；新品推廣不及預(yù)期；新渠道建設(shè)不及預(yù)期。
【國泰海通紡服 盛開】
關(guān)稅影響后（4/2-5/9），紡織制造指數(shù)累計漲幅（-0.1%）與下游服裝家紡指數(shù)相近（0.2%），判斷①東南亞關(guān)稅暫緩企穩(wěn)盈利預(yù)期，但海外訂單波動仍需觀察，②25Q1高基數(shù)下品牌零售多承壓，結(jié)構(gòu)化行情持續(xù)。
海外新一季財報持續(xù)披露，adidas、prada、tapestry、skechers、crocs業(yè)績均超預(yù)期，但指引分化，adidas和puma無法量化關(guān)稅影響，暫維持指引，prada維持開店和提價預(yù)期，skechers（將私有化）和crocs均撤銷指引。
4月越南紡織品/鞋履出口金額同比增20.3%/27.2%，均較3月提速（3月紡織品/鞋履出口增速為17.7%/12.0%），紡織品1月以來逐月提速。4月部分制造臺企營收增長較3月放緩。
投資建議：當(dāng)前出口環(huán)境具不確定性，中長期仍看好優(yōu)質(zhì)制造標(biāo)的，推薦：①擁有較強(qiáng)終端順價能力的品牌客戶、②具備差異化產(chǎn)品開發(fā)和研發(fā)能力、③較強(qiáng)資金儲備和多元產(chǎn)能布局、④較高股東回報率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。品牌端分三條投資主線：①全民健身、戶外風(fēng)潮延續(xù)，推薦運(yùn)動戶外景氣賽道；②推薦逆市拓店或通過精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)高客單會員持續(xù)增長的標(biāo)的；③受惠房地產(chǎn)企穩(wěn)、補(bǔ)貼政策推動銷售改善的家紡板塊。
【國泰海通農(nóng)業(yè) 王艷君/林逸丹】展望618，關(guān)注寵物國內(nèi)品牌布局
根據(jù)4月抖音平臺寵物食品銷售數(shù)據(jù)，國產(chǎn)頭部品牌表現(xiàn)優(yōu)秀。其中，貓主糧銷售額領(lǐng)域乖寶的麥富迪位列第1，弗列加特第3，中寵的領(lǐng)先位列第10（較3月上升9名）、頑皮位列第27（較3月上升9名)，中寵股份的品牌排名上升明顯。上半年最大的寵物線下銷售節(jié)618已經(jīng)開啟，天貓寵物發(fā)布618預(yù)售4小時成交榜單(5月13日20點(diǎn)—5月13日24點(diǎn))。鮮朗、誠實(shí)一口、藍(lán)氏、弗列加特、大寵愛位列前5，前4家均為國產(chǎn)品牌。近期寵物品牌營銷動向值得關(guān)注。我國寵物經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展之勢，國產(chǎn)品牌保持較強(qiáng)的創(chuàng)新迭代能力。
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