來源：猛哥看商業(yè)
近期新消費板塊表現(xiàn)強勢，美護、零食、IP潮玩、寵物經濟持續(xù)獲得市場關注，如何看待新消費空間？未來仍有哪些標的值得重點關注？ 國泰海通消費生力君八大行業(yè)首席： 食品飲料/ 美護 訾猛、 社服/零售 劉越男、家電 蔡雯娟、 輕工 劉佳昆、紡服 盛開、農業(yè) 王艷君/林逸丹、互聯(lián)網(wǎng) 曹蕾娜 ，第一時間召開電話會議為您解讀！
【國泰海通食飲 訾猛】首選新消費、高成長
大眾品首選消費、高成長，白酒仍在尋底。1）白酒建議增持：動銷較好及穩(wěn)健標的；2）成長方向首選休閑食品及食品添加劑；3）啤酒旺季將至，有望邊際提升；4）飲料及飲用水大單品紅利延續(xù)；5）調味品、乳品競爭格局優(yōu)化可期。
新消費本質是結構性紅利，渠道、品類共振。當下人口周期見頂，伴隨零售效率持續(xù)優(yōu)化及年輕群體逐步創(chuàng)收，消費呈現(xiàn)明顯的新渠道和新品類驅動：渠道端，伴隨消費群體區(qū)域分化，高端零售渠道與量販折扣渠道并行，對傳統(tǒng)商超渠道實現(xiàn)分流；品類層面，伴隨消費者對商品多元化要求持續(xù)抬升，情緒消費、健康消費和美護消費等需求持續(xù)裂變，寵物、零食及美護為代表的單品紅利持續(xù)釋放。展望后續(xù)，我們認為渠道創(chuàng)新和品類創(chuàng)新將互相驅動，消費將呈現(xiàn)明顯的結構性增長，在此基礎下，具備渠道調節(jié)能力，以及具備產品、品牌創(chuàng)新能力的企業(yè)將展現(xiàn)成長性。
大眾品首選新消費、高成長。當下休閑食品仍呈現(xiàn)明顯的結構性紅利，鳴鳴很忙等折扣業(yè)態(tài)仍處于高速擴張階段，抖音等興趣電商對傳統(tǒng)渠道分流延續(xù)，繼鵪鶉蛋后，魔芋制品為衛(wèi)龍美味、鹽津鋪子打開第二成長曲線，驅動業(yè)績彈性釋放；啤酒旺季將至、經營環(huán)比改善，燕京啤酒仍處于業(yè)績釋放階段，青島啤酒頭部優(yōu)勢凸顯；飲料仍處于單品勢能釋放階段，東鵬主業(yè)穩(wěn)健，第二成長曲線凸顯，成長性延續(xù)。
白酒：周期尋底，配置價值凸顯。我們延續(xù)前期觀點，行業(yè)2025Q2產業(yè)景氣度環(huán)比角度仍在尋底，價格端壓力大于量的壓力，從庫存周期視角看，白酒產業(yè)或完全進入到庫存周期后半段，在此維度下，大部分企業(yè)短期業(yè)績表現(xiàn)愈發(fā)賴于核心市場的市占率提升，且愈發(fā)依賴于腰部及以下單品驅動，份額邏輯演繹到最后階段。我們一直強調，白酒商品屬性正在加速重塑，其快消品屬性強化，能夠提前適應快消品運作邏輯的企業(yè)競爭優(yōu)勢會愈發(fā)凸顯。股價層面，我們認為白酒板塊配置價值凸顯：1）分紅層面有潛力：當下茅、五、汾等頭部企業(yè)股息率接近或大于3%；2）動態(tài)估值基本回落至歷史區(qū)間低位；3）后續(xù)具備潛在催化因素，例如房價等資產價格邊際企穩(wěn)，內需政策等；4）選股層面，首選具備份額邏輯的企業(yè)。
風險因素：食品安全、產業(yè)政策調整等。
【國泰海通美護 訾猛】美護大年
投資建議：2024及25Q1美護板塊大盤平淡，但結構性機會突出，看好美妝個護公司產品創(chuàng)新下的長期成長性，建議布局具備產品創(chuàng) 新能力、受益賽道紅利的標的：1）個護板塊：推薦新渠道助力產品 創(chuàng)新標的；2）美妝及醫(yī)美板 塊：成分創(chuàng)新和情感價值下細分賽道有望高增，推薦品牌驅動的高 端國貨及重組膠原賽道龍頭及多品牌擴張標的。
美護板塊 2024 年收入、歸母凈利潤分別同增 13%、0.2%，細分板 塊表現(xiàn)個護>醫(yī)美>化妝品。（1）個護板塊：受益產品創(chuàng)新及新渠道 發(fā)力，業(yè)績增長顯著。2024 年（含港股）個護板塊整體營收 55.33 億元，同比增長 19%，歸母凈利潤 6.08 億元，同比增長 25%，25Q1 （不含港股）板塊收入同增 29%，利潤同增 13%。其中 25Q1 若羽 臣、登康口腔、潤本股份營收同比+54%、19%、44%。（2）醫(yī)美板 塊：膠原蛋白龍頭領跑，終端整合持續(xù)推進。2024 年（含港股）醫(yī) 美板塊整體營收 127.31 億元，同比增長 16%，歸母凈利潤 31.76 億 元，同比增長 22%，25Q1（不含港股）板塊收入同比下滑 0.2%，利 潤同比下滑 0.5%。其中錦波生物 2024、2025Q1 營收同比+85%、 63%，近期凝膠產品獲批，延續(xù)高成長性。（3）化妝品板塊：個股表 現(xiàn)分化，港股標的成長性顯著。2024 年（含港股）化妝品板塊整體 營收 589.26 億元，同比增長 11%，歸母凈利潤 65.31 億元，同比下 滑 9%（剔除上海家化異常值后為同比增長 11%），25Q1（不含港股） 板塊收入同比下滑 3%，利潤同比下滑 21%。重組膠原賽道巨子生 物 2024 年營收同比增長 57%、丸美生物 2025Q1 營收同比增長 28%； 毛戈平 2024 年營收、凈利潤同比+35%、33%；此外龍頭珀萊雅（Q1 收入+8%，利潤+29%）、上美股份利潤率優(yōu)化顯著。
風險因素： 市場競爭風險、監(jiān)管政策趨嚴、消費者需求多樣且變化速度快。
【國泰海通零售/社服 劉越男】
社服零售投資觀點：
關注高中教育體制改革，并繼續(xù)推薦三條主線：
①繼續(xù)推薦 AI＋消費主題；
②情緒與體驗消費結構性景氣；
③傳統(tǒng)零售調改與新渠道；
同時關注關注一季報高增長個股。
高中教育需求剛性，仍具備7-8年人口紅利期，政府支持擴大高中階段教育學位供給，引導規(guī)范民辦教育發(fā)展，推進職普融通，關注受益政策與需求紅利的相關標的。
高中教育還有7-8年人口紅利期，需求韌性強。以2025年為例，高中段適齡人口出生日期約為2008-2010年（15-17歲），考慮到出生人口在2017-2018年后開始下滑，因此預計高中段教育行業(yè)仍有近7-8年的穩(wěn)定人口需求，也即2032-2033年起高中段人口需求才開始大幅下滑。從國內教育市場看，居民對教育的需求仍然旺盛。不同學歷畢業(yè)生薪資梯度顯著，通常學歷越高、起薪點也越高，由此決定了高中升學的剛性需求。2023年高考報名人數(shù)達1291萬人，同比增長8%，高考報名人數(shù)占適齡人口比例持續(xù)提高，2023年達81%。
政策支持高中階段教育擴容，從職普分流到職普融合。2025年《教育強國建設規(guī)劃綱要（2024—2035年）》提出加快擴大普通高中教育資源供給，探索設立一批以科學教育為特色的普通高中，辦好綜合高中，深入實施縣域普通高中振興計劃；2025年《政府工作報告》提出擴大高中階段教育學位供給，引導規(guī)范民辦教育發(fā)展，推進職普融通、產教融合，增強職業(yè)教育適應性。考慮產業(yè)升級與人才需求變化、緩解教育焦慮與社會公平訴求，2022年新修訂的《中華人民共和國職業(yè)教育法》刪除“職普分流”表述，而后中職教育與普通高中教育進入深化融合發(fā)展階段。
民辦高中占比持續(xù)提升，中西部普高擴容潛力大。近年來民辦高中的地位重要性不斷提高。從學校數(shù)量看，2023年我國共有15,381所普通高中，其中民辦普通高中4,567所，民辦普通高中學校數(shù)量占普通高中學?？倲?shù)的比例從2011年的17%逐年提升至2023年的30%；從在校生人數(shù)看，2023年普通高中在校生人數(shù)2804萬人，其中民辦普通高中在校生548萬人，民辦普通高中在校生人數(shù)占普通高中總在校生人數(shù)比例提升從2011年的10%提升至2023年的20%。分區(qū)域來看，東部地區(qū)高中教育領先，中西部地區(qū)職普比相對較高?！奥毱杖谕ā蓖苿又新毰c普高學籍互轉，職普比較高的地區(qū)對應的普通高中擴容潛力更大。
【國泰海通家電 蔡雯娟】
投資建議：當下聚焦三條主線：1）全球關稅政策不確定背景下，白黑電龍頭多元化產能布局優(yōu)勢顯現(xiàn)；2）地產鏈和內需（人口政策等）有望出臺更多刺激政策；3）低估值和高股息優(yōu)勢顯著的企業(yè)。
家電零售：線上好于線下，白電占優(yōu)。根據(jù)奧維云網(wǎng)25W18數(shù)據(jù)，線上空調、冰箱、彩電、洗地機年累同比增速環(huán)比上周有所提速，線下僅空調相對有所改善。我們預計，國補對于線下賣場的流量拉動作用逐步減弱，且隨著2025年線上平臺更加全面的參與補貼，龍頭企業(yè)推進線上線下融合，價格統(tǒng)一，消費者也更加集中于線上渠道。品類上，白電相對占優(yōu)，傳統(tǒng)廚大電年累增速都在呈現(xiàn)下行趨勢。我們預計，隨著夏季臨近，空調為代表的品類迎來需求高峰期，受益國補催化以及各家企業(yè)積極的宣傳投入與降價，增長表現(xiàn)更好。
白電格局：龍頭份額加速回升。從線上零售表現(xiàn)看，根據(jù)產業(yè)在線數(shù)據(jù)，2025年累計至5月4日，空調品牌中，小米/海爾系（海爾、統(tǒng)帥）/美的系（美的、華凌）/格力份額分別同比+3.5%/2.9%/1.8%/1.0%。除小米以外，傳統(tǒng)龍頭份額顯著提升，好于二線品牌。冰洗品牌則有所分化，除了小米表現(xiàn)強勢外，冰箱美的系、海信系（海信、容聲）份額提升較明顯，分別同比+3.0%/2.5%；洗衣機美的系（美的、小天鵝）、海爾系同比+1.8%/2.0%。
價格端：全線開啟降價應對競爭。除小米新品發(fā)布帶動均價結構性提升以外，其余品牌年累均價基本呈下行趨勢，美的、海爾為代表的龍頭，在主品牌上都存在約雙位數(shù)的價格同比降幅。我們預計在5-6月白電銷售旺季疊加平臺大促來臨，競爭趨勢將愈演愈烈，或進一步看到龍頭對于市場份額的強化。
【國泰海通輕工 劉佳昆】
家具：乘國補東風，扭轉頹勢。壓力客觀存在，國補創(chuàng)造機遇，景氣度邊際走高。家具板塊營收增速邊際改善。我國存量房市場走強，同時以舊換新國補政策持續(xù)推進，家具需求得到支撐。
個護：景氣度延續(xù)，新產品&新渠道是抓手。需求相對剛需，收入穩(wěn)步增長，有效支撐業(yè)績。營收延續(xù)高景氣度。企業(yè)更加注重產品的創(chuàng)新、消費者的精準定位，線上線下融合發(fā)展是趨勢。
谷子：短期業(yè)績波動，前景廣闊。短期收入受高基數(shù)影響，長期成長空間大?；鶖?shù)影響下，盈利水平微幅下滑。傳統(tǒng)文具向文創(chuàng)產品靠齊；泛娛樂玩具市場受益于娛樂性、互動性，增長或更快。
出口鏈：業(yè)績開始分化，海外布局提速。2024年四季度開始出口鏈業(yè)績低基數(shù)效應開始走弱，公司內生增長的權重提高，我們預計這主要取決于下游行業(yè)需求景氣度，以及公司自身在品類、渠道及客戶擴張的努力。進入2025年一季度，關稅擾動加劇，具備海外產能的公司實現(xiàn)進一步的超額營收表現(xiàn)。
兩輪車：以舊換新加碼，業(yè)績高增兌現(xiàn)。進入2025年一季度，車企推出年度重磅新品，渠道端積極補充庫存應對旺季，同時全國層面以舊換新力度加大，車企業(yè)績增速上行。中長期看，新國標白名單強合規(guī)經營要求+制造能力約束下頭部品牌競爭優(yōu)勢擴張，格局集中有望持續(xù)兌現(xiàn)。
智能眼鏡：大模型加持，產業(yè)趨勢爆發(fā)。根據(jù)XR研究院數(shù)據(jù)，2025Q1雷朋Meta AI眼鏡終端零售量同比增長超過200%。各大廠商加速產品與AI模型的融合，目前一代產品均已發(fā)布，除雷鳥V3已發(fā)售外其他產品預計在2025年陸續(xù)發(fā)售，產品力表現(xiàn)值得期待。
造紙：成本端拐點確認，看好供需更優(yōu)的紙種盈利彈性：1）板塊層面，收入增速環(huán)比改善，特種紙表現(xiàn)優(yōu)于大宗紙，24Q4盈利見底，紙價提價啟動，25Q1漿價見頂，盈利邊際改善，25Q2漿價拐點確認。包裝：經營平穩(wěn)，格局優(yōu)化有望帶動盈利改善。由于下游需求整體偏平穩(wěn)，一季度包裝公司總體營收相對穩(wěn)定。行業(yè)當前布局相對充足，整體資本開支節(jié)奏放緩，未來有望更加注重資金使用效率及股東回報。隨行業(yè)進入存量市場競爭，龍頭間并購整合亦加速，未來份額集中有望帶動行業(yè)整體盈利中樞上移。
風險提示：下游需求不及預期；原材料價格大幅波動；市場競爭加?。恍缕吠茝V不及預期；新渠道建設不及預期。
【國泰海通紡服 盛開】
關稅影響后（4/2-5/9），紡織制造指數(shù)累計漲幅（-0.1%）與下游服裝家紡指數(shù)相近（0.2%），判斷①東南亞關稅暫緩企穩(wěn)盈利預期，但海外訂單波動仍需觀察，②25Q1高基數(shù)下品牌零售多承壓，結構化行情持續(xù)。
海外新一季財報持續(xù)披露，adidas、prada、tapestry、skechers、crocs業(yè)績均超預期，但指引分化，adidas和puma無法量化關稅影響，暫維持指引，prada維持開店和提價預期，skechers（將私有化）和crocs均撤銷指引。
4月越南紡織品/鞋履出口金額同比增20.3%/27.2%，均較3月提速（3月紡織品/鞋履出口增速為17.7%/12.0%），紡織品1月以來逐月提速。4月部分制造臺企營收增長較3月放緩。
投資建議：當前出口環(huán)境具不確定性，中長期仍看好優(yōu)質制造標的，推薦：①擁有較強終端順價能力的品牌客戶、②具備差異化產品開發(fā)和研發(fā)能力、③較強資金儲備和多元產能布局、④較高股東回報率的優(yōu)質企業(yè)。品牌端分三條投資主線：①全民健身、戶外風潮延續(xù)，推薦運動戶外景氣賽道；②推薦逆市拓店或通過精細化管理實現(xiàn)高客單會員持續(xù)增長的標的；③受惠房地產企穩(wěn)、補貼政策推動銷售改善的家紡板塊。
【國泰海通農業(yè) 王艷君/林逸丹】展望618，關注寵物國內品牌布局
根據(jù)4月抖音平臺寵物食品銷售數(shù)據(jù)，國產頭部品牌表現(xiàn)優(yōu)秀。其中，貓主糧銷售額領域乖寶的麥富迪位列第1，弗列加特第3，中寵的領先位列第10（較3月上升9名）、頑皮位列第27（較3月上升9名)，中寵股份的品牌排名上升明顯。上半年最大的寵物線下銷售節(jié)618已經開啟，天貓寵物發(fā)布618預售4小時成交榜單(5月13日20點—5月13日24點)。鮮朗、誠實一口、藍氏、弗列加特、大寵愛位列前5，前4家均為國產品牌。近期寵物品牌營銷動向值得關注。我國寵物經濟蓬勃發(fā)展之勢，國產品牌保持較強的創(chuàng)新迭代能力。
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