文｜韋昕澄 崔嶸 李翀 賈天楚
美國(guó)2月CPI增速全面低于預(yù)期和前值，呈現(xiàn)“表里如一”的溫和特征，反映了美國(guó)通脹繼續(xù)降溫的趨勢(shì)。然而，2月CPI并未反映美國(guó)加征25%鋼鋁產(chǎn)品關(guān)稅和第二輪對(duì)華加征10%關(guān)稅的通脹影響，難以打消市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹前景的隱憂，在對(duì)等關(guān)稅詳情揭曉前更給人以“暴風(fēng)雨前的寧?kù)o”之感。我們預(yù)計(jì)美國(guó)總體CPI同比在4月前仍能因基數(shù)效應(yīng)而繼續(xù)下降、但下半年存在反彈隱憂，美股不必急于“抄底”，短期在通脹反彈前不妨留意美債的交易機(jī)會(huì)。
▍事項(xiàng)：
美國(guó)2月通脹增速全面低于預(yù)期和前值，總體CPI環(huán)比升0.2%（前值0.5%），核心CPI環(huán)比升0.2%（前值0.4%），總體CPI同比升2.8%（前值3.0%），核心CPI同比升3.1%（前值3.3%），四個(gè)讀數(shù)都各低于預(yù)期0.1ppt。
▍本份CPI報(bào)告呈現(xiàn)“表里如一”的溫和特征，顯示美國(guó)通脹繼續(xù)降溫之勢(shì)。
總體CPI同比重回“2”字頭，核心CPI同比是2021年4月以來(lái)最低值，商品CPI環(huán)比和服務(wù)CPI環(huán)比都較前值回落，除住宅外核心服務(wù)CPI同比漲幅亦縮窄至3.9%，這些讀數(shù)都反映了美國(guó)通脹繼續(xù)降溫的趨勢(shì)，本身是一份令人放心的“好數(shù)據(jù)”。具體如下：
1）食品項(xiàng)環(huán)比增速由前值0.4%回落至0.2%，其中家庭食品價(jià)格環(huán)比零增長(zhǎng)，在外飲食項(xiàng)環(huán)比升0.4%；雞蛋價(jià)格在2月的環(huán)比漲幅仍然高達(dá)10.4%。
2）能源價(jià)格季調(diào)后環(huán)比增速由前值1.1%縮窄至0.2%，主因汽油價(jià)格季調(diào)后環(huán)比降1.0%（季調(diào)前環(huán)比升1.3%），電價(jià)和天然氣價(jià)格則分別環(huán)比漲1.0%和2.5%。在俄烏沖突降溫和美國(guó)增產(chǎn)的預(yù)期下，能源價(jià)格今年可能易降難升。
3）核心商品價(jià)格環(huán)比漲幅由前值0.3%縮窄至0.2%，暫未明顯反映對(duì)華加征10%關(guān)稅生效的影響，也表明企業(yè)總體未因關(guān)稅預(yù)期而提前漲價(jià)。分項(xiàng)中，二手車價(jià)格連漲半年、在2月錄得環(huán)比0.9%的漲幅，新車價(jià)格則環(huán)比降0.1%；此前1月環(huán)比漲幅高達(dá)1.2%的醫(yī)療保健商品項(xiàng)在2月僅環(huán)比漲0.1%，印證了“一月效應(yīng)”的暫時(shí)性。
4）住宅項(xiàng)（shelter）同比漲幅縮窄至2021年12月以來(lái)最小值4.2%，主要住所租金（RPR）和業(yè)主等價(jià)租金（OER）都再度維持了0.3%的環(huán)比漲幅。我們依舊認(rèn)為在租屋市場(chǎng)再平衡、市場(chǎng)租金漲價(jià)壓力溫和的環(huán)境下，住宅項(xiàng)同比還存在進(jìn)一步下行的空間。
5）除住宅外核心服務(wù)（ex-shelter）的環(huán)比增速由前值0.71%大幅回落至溫和的0.21%，其中運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)受機(jī)票降價(jià)帶動(dòng)而環(huán)比降0.8%，而醫(yī)院與相關(guān)服務(wù)、休閑服務(wù)等1月增速頗高的分項(xiàng)都在2月明顯縮窄了環(huán)比漲幅，表明服務(wù)價(jià)格未見(jiàn)明顯的二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，這與鮑威爾3月7日在貨幣政策論壇上談及的“勞動(dòng)力市場(chǎng)不再是通脹壓力的明顯來(lái)源”遙相呼應(yīng)。
▍然而在“對(duì)等關(guān)稅”詳情揭曉前，本份CPI更給人以“暴風(fēng)雨前的寧?kù)o”之感。
特朗普對(duì)華加征的“第二個(gè)10%”關(guān)稅和對(duì)進(jìn)口鋼鋁加征的25%關(guān)稅都是在3月初才生效，而“對(duì)等關(guān)稅”調(diào)查報(bào)告和政策的詳情須待4月初才揭曉，這份溫和的2月CPI報(bào)告顯然無(wú)法打消市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)通脹前景的隱憂。我們測(cè)算美國(guó)對(duì)華加20%關(guān)稅將導(dǎo)致其PCE平減指數(shù)累計(jì)升0.34%，每加10%關(guān)稅需歷時(shí)約7個(gè)月才可在家庭部門完成價(jià)格轉(zhuǎn)嫁過(guò)程；在考慮美國(guó)繼續(xù)驅(qū)逐非法移民和維持對(duì)華加20%關(guān)稅（而不實(shí)施全球范圍的“對(duì)等關(guān)稅”）的情形下，我們預(yù)計(jì)美國(guó)總體CPI同比在4月前仍能因基數(shù)效應(yīng)而繼續(xù)下降、但下半年將存在反彈隱憂。若“對(duì)等關(guān)稅”涉及商品范圍廣、加稅幅度高且屆時(shí)持續(xù)生效，則美國(guó)通脹還將面臨新的抬升壓力。
▍通脹走勢(shì)影響市場(chǎng)敘事，美股不必急于“抄底”。
密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)和ISM制造業(yè)PMI的不及預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)再度開(kāi)始討論美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，而特朗普拒絕排除衰退可能性的表態(tài)更是促使市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒進(jìn)一步升溫。雖然結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)3月發(fā)布的褐皮書看，我們認(rèn)為美國(guó)勞動(dòng)力需求仍健康、消費(fèi)開(kāi)支有降溫跡象但應(yīng)能保持韌性、增長(zhǎng)狀態(tài)仍然穩(wěn)定，但是市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的消除需要一系列而非一兩個(gè)“好數(shù)據(jù)”的催化，例如近日雙雙超預(yù)期的ISM非制造業(yè)PMI和JOLTS職缺數(shù)就沒(méi)能明顯緩解市場(chǎng)擔(dān)憂，加之關(guān)稅政策不確定性仍懸而未決，縈繞于市場(chǎng)的謹(jǐn)慎情緒可能還將在4月前延續(xù)。在美國(guó)通脹暫未反彈、增長(zhǎng)疑慮尚未消除的環(huán)境下，短期不妨關(guān)注美債的交易機(jī)會(huì)、留意美股估值回調(diào)的階段性風(fēng)險(xiǎn)，美元?jiǎng)t可能在歐洲財(cái)政增支催化下偏弱震蕩；而如果我們的通脹預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，當(dāng)CPI同比于二季度末開(kāi)始反彈后，市場(chǎng)是否還會(huì)維持美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息多達(dá)三次的預(yù)期將頗為值得商榷，屆時(shí)的交易主線可能又將發(fā)生轉(zhuǎn)變。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能超預(yù)期；美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需關(guān)系超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易政策變化超預(yù)期；油價(jià)變化超預(yù)期；市場(chǎng)流動(dòng)性或情緒變化超預(yù)期。
本文節(jié)選自中信證券研究部已于當(dāng)日發(fā)布的《晨會(huì)》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)報(bào)告。
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