文 | 招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)
核心觀點(diǎn)
事件：中共中央政治局召開會(huì)議 決定召開二十屆四中全會(huì) 分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作 中共中央總書記習(xí)近平主持會(huì)議。
四中全會(huì)將討論十五五規(guī)劃，未來5年我國(guó)將利用我國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢(shì)多、韌性強(qiáng)、潛能大，推動(dòng)中國(guó)式現(xiàn)代化全局的戰(zhàn)略任務(wù)取得重大突破。這不但對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)有重要影響，也會(huì)影響資本市場(chǎng)的投資方向。
今年上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，因此政策加力急迫性有所下降，下半年政策的關(guān)鍵是如何落實(shí)落細(xì)。唯一明確加力支持的領(lǐng)域是使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微企業(yè)和穩(wěn)定外貿(mào)。
鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好的勢(shì)頭可能將向四個(gè)方面拓展：名義GDP增速止跌回升、進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、非補(bǔ)貼商品銷售改善、提振服務(wù)消費(fèi)需求。上述四個(gè)方面也是下半年政策重心傾斜的領(lǐng)域。
防風(fēng)險(xiǎn)工作有新的要求：一是房地產(chǎn)領(lǐng)域要高質(zhì)量開展城市更新；二是地方債務(wù)領(lǐng)域既要嚴(yán)禁隱債新增，還要出清地方融資平臺(tái)，政策進(jìn)一步收緊；三是資本市場(chǎng)要鞏固回升向好勢(shì)頭。
下半年反內(nèi)卷工作的重心是：企業(yè)層面進(jìn)行產(chǎn)能和價(jià)格治理，地方政府層面規(guī)范招商引資行為。
正文
1、形勢(shì)判斷：鞏固拓展經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭
去年926以來的一系列增量政策組合拳，扭轉(zhuǎn)了實(shí)際GDP增速的向下趨勢(shì)。過去三個(gè)季度實(shí)際GDP增速穩(wěn)定在5.2%以上，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)有較大可能性可以完成。因此，會(huì)議通稿對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的評(píng)價(jià)較為樂觀，即“主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)良好”，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)強(qiáng)大活力和韌性”。當(dāng)然，前期的成績(jī)并不意味著年內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作就可以掉以輕心。全球經(jīng)濟(jì)碎片化對(duì)就業(yè)、企業(yè)的沖擊還將持續(xù)演繹，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)無序競(jìng)爭(zhēng)的副作用持續(xù)顯現(xiàn)，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解工作還需久久為功。因此，“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然面臨不少風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)”，還需要“鞏固拓展經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭”。
與以往不同的是，這次鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭的表述中新增了“拓展”一詞，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭需要拓展的方向在以下幾個(gè)方面：
第一，實(shí)際GDP增速回升向好需要向名義GDP增速拓展。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能處于一種非典型的狀態(tài)，即實(shí)際GDP增速改善并不能帶動(dòng)名義GDP增速的回升。去年3季度至今年2季度，實(shí)際GDP當(dāng)季同比增速從4.6%回升至5.2%，而名義GDP當(dāng)季同比增速從4.1%放緩至3.9%，名義與實(shí)際GDP增速差從-0.5%擴(kuò)大至-1.3%。名義GDP增速較弱對(duì)經(jīng)濟(jì)各部門收入水平造成不利影響，不利于總需求水平的擴(kuò)張。因此，下半年宏觀政策治理的重心將向名義GDP增速傾斜。
第二，供給側(cè)改善向需求側(cè)拓展。從上半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，供給側(cè)指標(biāo)表現(xiàn)好于需求側(cè)。其中，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.4%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)5.5%，社零同比增長(zhǎng)5.0%，投資同比增長(zhǎng)2.8%，出口（人民幣計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)7.2%。由此可見，供給形勢(shì)還是好于需求形勢(shì)，需求進(jìn)一步改善才能緩解名義GDP增速的壓力。這意味著下半年政策還是要著力釋放內(nèi)需，一是擴(kuò)大消費(fèi)，二是推動(dòng)“兩重建設(shè)”，三是開展城市更新。
第三，補(bǔ)貼商品銷售改善向非補(bǔ)貼商品拓展。“兩新”政策效果明顯，上半年，設(shè)備工器具購置投資同比增長(zhǎng)17.3%，增速比全部投資高14.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全部投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為86.0%。上半年補(bǔ)貼商品零售額同比增長(zhǎng)9.4%，未補(bǔ)貼商品零售額同比4.3%，前者增速明顯快于后者增速，但前者社零占比比后者少17個(gè)百分點(diǎn)。非補(bǔ)貼商品銷售形勢(shì)對(duì)社零增速有更大影響。
第四，商品消費(fèi)改善向服務(wù)消費(fèi)拓展。去年商品零售額同比增長(zhǎng)3.2%，服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)6.2%。今年上半年商品零售額增速加快至5.1%，而服務(wù)零售額增速放緩至5.3%。當(dāng)前全口徑消費(fèi)增速回升速度偏慢主要是由于服務(wù)消費(fèi)需求的下滑。居民消費(fèi)需求的提振離不開服務(wù)消費(fèi)需求的回暖。這也意味著接下來提振消費(fèi)的重點(diǎn)將向服務(wù)消費(fèi)傾斜。因此，會(huì)議通稿明確提出“深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，在擴(kuò)大商品消費(fèi)的同時(shí)，培育服務(wù)消費(fèi)新的增長(zhǎng)點(diǎn)”。
2、宏觀政策基調(diào)：持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力
這次政治局會(huì)議對(duì)宏觀政策要求較過去一年有一定程度上的回收。例如今年4月末政治局會(huì)議的政策基調(diào)是“加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，“用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”，去年12月末政治局會(huì)議的政策基調(diào)是“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”等。
這次會(huì)議的宏觀政策基調(diào)是“宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力，要落實(shí)落細(xì)更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應(yīng)”。從這一表述來看，由于上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，外需對(duì)年內(nèi)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊小于預(yù)期，下半年增量政策不一定會(huì)大規(guī)模出臺(tái)。但會(huì)議要求政策要保持連續(xù)性穩(wěn)定，還要增強(qiáng)靈活性預(yù)見性。這意味著政策不會(huì)進(jìn)行方向性調(diào)整，也為政策加碼留下可能性。
對(duì)于財(cái)政政策的要求是“加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率。兜牢基層“三?！钡拙€”。今年政府債券發(fā)行明顯前置，1-7月國(guó)債發(fā)行量同比增長(zhǎng)57.7%，地方政府債發(fā)行量同比增長(zhǎng)91.9%，但目前財(cái)政支出的完成進(jìn)度僅占全年預(yù)算規(guī)模的47.6%，資金使用進(jìn)度明顯慢于時(shí)序進(jìn)度。當(dāng)然，這也意味著下半年有更多的資金可以用于“四穩(wěn)”目標(biāo)。
對(duì)于貨幣政策的要求是“貨幣政策要保持流動(dòng)性充裕，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行”。據(jù)此我們預(yù)計(jì)下半年可能還有一次降息，降息幅度可能在10bp左右。并且，下半年結(jié)構(gòu)性政策工具將承擔(dān)更大的責(zé)任，對(duì)于科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微企業(yè)和穩(wěn)定外貿(mào)的方面是這次政治局會(huì)議明確要求加力支持的領(lǐng)域。
3、防風(fēng)險(xiǎn)的新變化
從形勢(shì)判斷上來看，上半年重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有力有效防范化解。因此，雖然重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域仍是房地產(chǎn)、地方債務(wù)和資本市場(chǎng)，但這次對(duì)于上述領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)化解防范工作有了新的要求。
首先，這次會(huì)議上沒有提及房地產(chǎn)市場(chǎng)新發(fā)展模式，而是強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量開展城市更新。我們認(rèn)為城市更新可能是緩解房地產(chǎn)投資加速下跌的政策手段之一。
其次，地方債務(wù)方面這次會(huì)議明確提出要“有力有序有效推進(jìn)地方融資平臺(tái)出清”并嚴(yán)控隱債新增。雖然化債計(jì)劃化解隱債對(duì)地方政府的債務(wù)壓力，但這并不意味著地方政府可以打開擴(kuò)張空間。并且，融資平臺(tái)債務(wù)仍有較大規(guī)模。既然這次會(huì)議要求地方融資平臺(tái)出清，那么未來我們可能會(huì)觀察到一部分資不抵債的平臺(tái)退出運(yùn)營(yíng)，這可能會(huì)影響信用債的估值定價(jià)?？偟膩砜?，地方債務(wù)的“緊箍咒”進(jìn)一步收緊。
最后，對(duì)資本市場(chǎng)的總體要求不變，還是要“鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭”。目前A股點(diǎn)位、交易金額以及換手率表現(xiàn)較好，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升。在人民幣升值、外資增持人民幣資產(chǎn)以及基本面形勢(shì)有望進(jìn)一步改善的背景下，A股繼續(xù)回穩(wěn)向好的可能性不低。這次會(huì)議要求國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)增強(qiáng)吸引力我們認(rèn)為可能是針對(duì)外資而言，而包容性可能指的是對(duì)于尚未盈利的新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)的融資支持。
4、反內(nèi)卷下半年的重心在價(jià)格戰(zhàn)和產(chǎn)能治理
反內(nèi)卷其實(shí)是解決名義GDP增速弱勢(shì)的重要政策手段之一。由于反內(nèi)卷是從屬于全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的建設(shè)，因此反內(nèi)卷不但要治理企業(yè)行為，也要治理地方政府行為。
治理企業(yè)行為主要針對(duì)當(dāng)前價(jià)格的主要矛盾PPI同比長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)。具體而言，上游行業(yè)主要以產(chǎn)能治理為主，下游行業(yè)主要以治理價(jià)格戰(zhàn)為主。這兩項(xiàng)工作可能是反內(nèi)卷相對(duì)好入手的領(lǐng)域，不過要改變價(jià)格形勢(shì)，還是需要需求側(cè)的配合。目前看，下半年相對(duì)明確的需求側(cè)政策是“兩重”項(xiàng)目投資、服務(wù)消費(fèi)和城市更新。
如果從縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)角度看，地方政府行為的治理也需要對(duì)統(tǒng)計(jì)核算制度、財(cái)稅體制進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。但這些領(lǐng)域調(diào)整難度較大。所以雖然7月1日中央財(cái)經(jīng)委第六次會(huì)議提到上述問題，但這次政治局會(huì)議未提及。對(duì)于地方政府行為的治理只要求“規(guī)范地方招商引資行為”。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、政策落實(shí)效率低于預(yù)期、全球衰退及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。
以上內(nèi)容來自于2025年7月30日的《下半年政策將會(huì)有哪些變化——中央政治局會(huì)議點(diǎn)評(píng)》報(bào)告，報(bào)告作者張一平，執(zhí)業(yè)證號(hào)S1090513080007，詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)參考研究報(bào)告。
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