編者按：6月12日，摩根大通發(fā)布《美國：2025 年中期經(jīng)濟展望》稱，預計貿易緊張局勢將導致美國下半年經(jīng)濟增長低于趨勢水平，其中最主要的三個核心預判是：一，消費者收入增長應能幫助經(jīng)濟避免衰退；二，通脹降溫趨勢將于今年夏季回升；三，美聯(lián)儲料將保持耐心，直至 12 月才會進行下一次降息。
以下為摩根大通報告主要觀點：
我們的 2025 年展望基于兩個前提：一是年初商業(yè)周期的動能強勁，二是政策風險具有雙向性。在隨后的六個月里，這種強勁動能持續(xù)存在，就業(yè)和支出穩(wěn)步增長。正如我們所預期的，隨著我們對政策有了更清晰的認識，政策的影響喜憂參半，但我們認為其對增長的友好程度有所下降。最值得注意的是，關稅和貿易政策已成為我們修正預測的最大驅動因素。較高關稅帶來的滯脹沖擊，使我們將今年（四季度同比）的 GDP 增長預期從年初的 2.0% 下調至目前的 1.3%。
然而，政策也提供了一些支持增長的抵消因素。今年早些時候立法批準的社會保障金上調，在最近幾個月提高了個人收入，抵消了部分因關稅增加而帶來的稅收負擔。部分由于這一原因，我們已將第三季度年化實際 GDP 增長預期上調至 1.0%（圖 1）。個人收入還應會從正在國會審議的《One Big Beautiful Bill》中獲得一些支持，我們預計該法案將在 8 月休會期前以修改后的形式獲得通過。這些抵消因素應會限制較高關稅將經(jīng)濟拖入衰退的風險。即便如此，我們仍認為衰退風險居高不下，未來四個季度經(jīng)濟陷入收縮的概率約為三分之一。
圖 1：實際 GDP 與非農就業(yè)人數(shù)
（左縱軸：季環(huán)比，年化增長率；右縱軸：千人，月度變化預測）
核心個人消費支出（PCE）通脹率從 2022 年 5.6% 的峰值 “完美” 降至近期的 2.5%，如今面臨逆轉的風險。我們預計，關稅傳導至消費者價格，將推動第三季度核心 PCE 通脹率年化達到 4.6%。此后我們認為通脹會有所緩和。盡管通脹預期調查指標高企，但我們認為，勞動力市場走軟將限制工人要求并獲得加薪的能力，而這種加薪本會助長工資 - 價格螺旋上升（正如周期早期所發(fā)生的那樣）。即便如此，我們預計到年底（四季度同比）核心 PCE 將處于 3.4% 這一令人不安的高位。
美聯(lián)儲官員一致表示，希望先觀察較高關稅對經(jīng)濟的影響，再采取行動。我們相信他們的說法，認為下一次降息要到 12 月才會到來。我們預計明年初將連續(xù)進行三次降息，之后聯(lián)邦基金利率目標將穩(wěn)定在 3.25%-3.50%（圖 2）。
圖 2：核心 CPI 與聯(lián)邦基金利率
表 1：有效關稅稅率測試
我們的靜態(tài)估算（假設貿易份額維持在 2024 年水平）在過去幾個月里有升有降，目前約為 14% 。待美國貿易代表辦公室（USTR）的各項調查得出結論后，這一比例可能會上升。不過，隨著中國貿易份額下降，該比例也會降低。
對價值 3.1 萬億美元的進口商品征收 14% 的平均有效關稅，相當于對美國企業(yè)和消費者加征超 4000 億美元的稅負。企業(yè)和消費者之間如何分攤這筆稅負尚無定論，但根據(jù)歷史經(jīng)驗，我們假設消費者承擔大部分負擔。近期商業(yè)調查顯示，這種情況很可能再次出現(xiàn)。物價上漲是對購買力的間接征稅，我們認為這會給原本較為樂觀的消費者支出前景蒙上陰影。
我們還認為，全球貿易規(guī)則的持續(xù)不確定性會影響資本支出，這與近期調查結果一致。最后，美國政策正給全球經(jīng)濟增長前景帶來壓力，進而抑制外國對美國出口的需求 。
即將到來：就業(yè)增長放緩
眾所周知，移民減少會降低月度就業(yè)增長的盈虧平衡（或穩(wěn)態(tài)）數(shù)值。但近期的基準修訂顯示，這種放緩出現(xiàn)的時間比預期更早。如前所述，近期數(shù)據(jù)表明，去年月度平均就業(yè)增長可能已降至 10 萬人以下。而這還是在今年外國出生勞動力增長明顯放緩之前的情況。
若勞動力供給每月低于 10 萬人，只需出現(xiàn)些許周期性走弱，月度就業(yè)增長就可能偶爾出現(xiàn)負值。雖然我們不再按季度預測就業(yè)會出現(xiàn)負增長，但如果看到月度就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)負值，也不必驚訝。
勞動者的行為已經(jīng)表明，勞動力市場降溫似乎已經(jīng)到來。無論是職位空缺與勞動力流動調查（JOLTS），還是家庭調查數(shù)據(jù)，顯示的辭職率都已從疫情后的高點回落。這一現(xiàn)象意義重大，因為辭職率是工資增長的最佳先行指標之一。所以，盡管我們預計工資漲幅不會回到上一輪經(jīng)濟擴張時的低迷水平，但也懷疑其不太可能超過 4% 。
2% 通脹：近在咫尺，卻又遙不可及
在今年剩余時間里，通脹故事很可能圍繞關稅展開。截至 5 月，幾乎沒有明顯證據(jù)表明關稅已對消費者價格產(chǎn)生重大影響。不過，結合 2018 - 2019 年的經(jīng)驗，我們預計關稅對消費者價格的峰值影響需要 2 - 4 個月才會顯現(xiàn)。紐約聯(lián)儲和亞特蘭大聯(lián)儲近期的調查也顯示，關稅實施與消費者價格指數(shù)（CPI）及個人消費支出（PCE）物價指數(shù)反映出影響之間存在類似時滯。因此，6 - 8 月期間，我們可能會看到關稅傳導的峰值影響。
預計出現(xiàn)的通脹沖擊的持續(xù)性可能受兩個因素影響。首先，通脹預期一直居高不下。在近期的美聯(lián)儲框架審查會議上，加州大學伯克利分校經(jīng)濟學家尤里?戈羅德尼琴科著重指出：通脹預期并未錨定。第二個因素是勞動力市場狀況。與 2021 - 2023 年勞動力市場過熱不同，當前情況應會限制勞動者要求漲工資以應對生活成本上升的能力。和沃勒州長（美聯(lián)儲官員）觀點一致，我們認為工資 - 物價關聯(lián)的打破應會限制預計出現(xiàn)的通脹沖擊的持續(xù)性。
但即便如今立場偏鴿派的沃勒，也無法完全確信通脹沖擊是暫時的。如果他都沒有這種信心，我們認為委員會里其他人也不會有。這會強化他們等待的傾向，我們預計下次降息會在 12 月，也就是通脹數(shù)據(jù)峰值過后很久。我們預計明年初會有三次降息，且時間會早于預期。下次降息前，美聯(lián)儲的框架審查會得出結論（可能在今年夏末），預計新框架會與 2020 年之前的框架有很多相似之處。最后，下次美聯(lián)儲主席降息的時機，幾乎和下任美聯(lián)儲主席的人選一樣存在爭議。雖然我們無法預測，但相信聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會盡力無視社交媒體頭條，專注于經(jīng)濟形勢 。
附錄：
《做好準備，靜待利差擴大》
摩根大通在6月13日另一份報告（《短期市場展望與策略：2025 年中期展望》）中指出，美國融資條件將在下半年趨緊，但仍可控。在債務上限問題解決后，隨著財政部將其國庫一般賬戶（TGA）重建至 8500 億美元，并在兩個月內發(fā)行約 5000 億美元的凈短期國債供應，SOFR / 聯(lián)邦基金利率（FF）基點差將擴大至 - 2bp / - 3bp。
盡管由于美聯(lián)儲降息的不確定性，短期國債 / SOFR 利差可能在曲線長端擴大更為顯著，但這將使貨幣市場基金（MMF）的加權平均期限（WAM）保持在當前水平附近。
預計量化緊縮（QT）將在 2026 年第一季度結束，但由于美聯(lián)儲希望提高常備回購便利（SRF）的有效性，可能會延長至 2026 年底。美聯(lián)儲面臨的主要障礙仍是使用該工具有關的污名化問題。
預計下半年總貨幣市場供應（不含美聯(lián)儲）將增加 1.284 萬億美元，其中 7120 億美元來自短期國債。
穩(wěn)定幣立法可能在今年晚些時候成為法律。在撰寫本報告時，參議院已成功通過《GENIUS 法案》的程序性投票，而眾議院在推進加密貨幣市場結構法案方面也取得了進展。
財政部長貝森特指出，未來幾年穩(wěn)定幣市場規(guī)?？赡茉鲩L至 2 萬億美元甚至更大。但小摩認為，這一規(guī)?？赡苁艿礁嘞拗疲驗橹С址€(wěn)定幣的基礎設施 / 生態(tài)系統(tǒng)遠未成熟，需要時間建設。
越來越多的公司（包括亞馬遜和沃爾瑪）正在考慮推出自己的穩(wěn)定幣或使用穩(wěn)定幣。我們認為，這引發(fā)了互操作性問題，可能影響該市場的增長。
近期催化劑：零售銷售（6 月 17 日）、聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議（6 月 18 日）、制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）（6 月 23 日）、第一季度實際 GDP（6 月 26 日）、個人收入（6 月 27 日）。
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