文｜楊帆 明明 瑪西高娃 李想 張黎陽 彭陽
今年4月，工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)保持較快增長，外需景氣度超預(yù)期保持在較高區(qū)間，但內(nèi)需指標(biāo)有所降溫。從生產(chǎn)端來看，4月工業(yè)增加值增速回落但仍超市場預(yù)期，原因在于關(guān)稅對出口的影響雖然顯現(xiàn)，但主要集中在4月后半月。從需求側(cè)來看，一季度“開門紅”效應(yīng)結(jié)束后，4月投資增速低于市場預(yù)期，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資偏低是主要拖累。同時(shí)，4月“以舊換新”補(bǔ)貼刺激效果邊際減弱帶來社零增速有所回落。向后看出口鏈景氣的變化和內(nèi)需尤其是居民消費(fèi)在下半年能否延續(xù)較快增長是值得關(guān)注的兩條主線。隨著本輪中美關(guān)稅博弈出現(xiàn)破冰，預(yù)計(jì)二季度對東盟等地的“搶轉(zhuǎn)口”以及對美“搶出口”仍會(huì)繼續(xù)，疊加“以舊換新”對消費(fèi)的刺激，從而支撐今年二季度GDP增速仍保持在5%以上。
▍經(jīng)濟(jì)：今年4月，工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)保持較快增長，外需景氣度超預(yù)期保持在較高區(qū)間，但內(nèi)需指標(biāo)有所降溫。
從生產(chǎn)端看，今年4月工業(yè)增加值同比增長6.1%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長6.0%，均保持較快增長。根據(jù)我們測算，今年4月生產(chǎn)端指標(biāo)加權(quán)平均增速為6.0%（前值為6.8%），需求端指標(biāo)加權(quán)平均增速為4.9%（前值為6.1%），其中內(nèi)需指標(biāo)加權(quán)平均增速為4.5%（前值為5.3%）。在對東盟等地“搶轉(zhuǎn)口”疊加豁免行業(yè)對美“搶出口”帶動(dòng)下，今年4月出口增速顯著超出市場預(yù)期，外需延續(xù)了較高景氣。向后看出口鏈景氣的變化和內(nèi)需尤其是居民消費(fèi)在下半年能否延續(xù)較快增長是值得關(guān)注的兩條主線。隨著本輪中美關(guān)稅博弈出現(xiàn)破冰，預(yù)計(jì)二季度對東盟等地的“搶轉(zhuǎn)口”以及對美“搶出口”仍會(huì)繼續(xù)，疊加“以舊換新”對消費(fèi)的刺激，從而支撐今年二季度GDP增速仍保持在5%以上。
▍生產(chǎn)：4月工業(yè)增加值增速回落但仍超市場預(yù)期，原因在于關(guān)稅對出口的影響雖然顯現(xiàn)，但主要集中在4月后半月。
2025年4月，工業(yè)增加值同比增長6.1%，明顯高于Wind一致預(yù)期的5.2%，較前值下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比看，2025年4月，工業(yè)增加值環(huán)比季調(diào)增速為0.22%，與2021年三季度（能耗雙控限產(chǎn)時(shí)期，均值0.19%）接近。從結(jié)構(gòu)上來看，4月多數(shù)行業(yè)的增速均較前值回落，逆勢上升的行業(yè)主要是農(nóng)副食品、有色金屬冶煉、電氣機(jī)械，增速絕對值較高的主要是鐵路船舶航天、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)電子行業(yè)。2025年4月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速變化相對平穩(wěn)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)景氣度較好，反映我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)仍相對穩(wěn)健，但后續(xù)也需要關(guān)注外需下行對內(nèi)需的傳導(dǎo)效應(yīng)。
▍投資：一季度“開門紅”效應(yīng)結(jié)束后，4月投資增速低于市場預(yù)期，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資偏低是主要拖累。
1-4月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長4.0%（Wind一致預(yù)期4.3%，前值4.2%），其中基建投資仍取得超預(yù)期的亮眼增長，但制造業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)投資增速顯著低于市場預(yù)期。我們計(jì)算 4月單月包含電力的廣義基建投資同比增長9.6%，較上月下降3.0個(gè)百分點(diǎn)，但增速仍處于高位并且1-4月廣義基建的累計(jì)增速超出市場預(yù)期。近期財(cái)政政策落地出現(xiàn)加速跡象，適逢二、三季度為專項(xiàng)債和超長期特別國債的發(fā)行高峰，預(yù)計(jì)將對基建投資增速形成持續(xù)支撐。4月單月制造業(yè)投資同比增長8.2%，較上月下降1.0個(gè)百分點(diǎn)，顯著低于市場預(yù)期，我們認(rèn)為該現(xiàn)象可能同時(shí)受到關(guān)稅不確定性擾動(dòng)下企業(yè)投資觀望情緒加劇、設(shè)備更新政策尚未接續(xù)的雙重因素影響。4月房地產(chǎn)投資增速連續(xù)第二個(gè)月回踩（-11.3%），降幅較前值擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)。向后看，預(yù)計(jì)在“嚴(yán)控增量”的政策導(dǎo)向下，年內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速或仍在-10%附近低位徘徊。
▍消費(fèi)：“以舊換新”補(bǔ)貼刺激效果邊際減弱帶來4月社零增速回落。
4月我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長5.1%，較今年3月同比增速下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，該數(shù)值低于Wind一致預(yù)期的5.5%。其中，今年4月商品零售、餐飲收入增速分別錄得5.1%、5.2%，分別較前值變動(dòng)-0.8、-0.4個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)方面，今年4月，必選消費(fèi)中糧油食品、中西醫(yī)藥品增速有所回升，可選消費(fèi)中多數(shù)以舊換新補(bǔ)貼受益品類延續(xù)亮眼表現(xiàn)，但汽車消費(fèi)增速有一定下滑。向后看，擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)政策仍有望對后續(xù)社零形成支撐，但需要關(guān)注消費(fèi)品以舊換新政策對耐用品消費(fèi)刺激效果的邊際變化以及后續(xù)“國補(bǔ)”擴(kuò)圍到服務(wù)消費(fèi)的節(jié)點(diǎn)，同時(shí)提示關(guān)注如果外貿(mào)企業(yè)為應(yīng)對未來外需走弱的風(fēng)險(xiǎn)減少招聘和雇傭人員數(shù)量，后續(xù)可能對于下半年居民消費(fèi)帶來的拖累。
▍債市策略：若短債收益率在資金成本回落帶動(dòng)下向下回落，則長債收益率存在進(jìn)一步向下突破的空間。
長期經(jīng)驗(yàn)下，為了支持穩(wěn)增長、寬信用、擴(kuò)內(nèi)需等目標(biāo)，隔夜資金利率通常應(yīng)略低于政策利率水平，從而營造合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境，因此，我們預(yù)計(jì)DR001仍有繼續(xù)向下修復(fù)的空間，最基準(zhǔn)的假設(shè)是回到1.4%進(jìn)行窄幅波動(dòng)，更樂觀的假設(shè)是在OMO-30bps以內(nèi)區(qū)間運(yùn)行，即1.1%~1.4%，這將為中短債提供合意的套息空間。若短債收益率在資金成本回落帶動(dòng)下向下回落，則長債向下突破前低的可能性將明顯升溫。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
內(nèi)需恢復(fù)不及預(yù)期，國內(nèi)政策不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)衰退及風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期，海外加征關(guān)稅變動(dòng)超預(yù)期，海外貨幣政策超預(yù)期等。
本文節(jié)選自中信證券研究部已于2025年5月19日發(fā)布的《2025年4月經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)點(diǎn)評—外貿(mào)韌性超預(yù)期支撐4月生產(chǎn)景氣位于較高區(qū)間》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請?jiān)斠妶?bào)告。
本文鏈接：http://www.enbeike.cn/news-14-9463-0.html中信證券：外貿(mào)韌性超預(yù)期支撐4月生產(chǎn)景氣位于較高區(qū)間
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