核心觀點(diǎn)
2月全球大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為：全球債券（1.43%）> 0%>人民幣（-0.46%）>美元（-0.70%）>全球股票（-0.87%）>大宗商品（-1.48%）。
報(bào)告摘要
十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)。
1、市場(chǎng)預(yù)期修正疊加政策不確定性帶動(dòng)美股下跌。2025年2月，標(biāo)普500指數(shù)下跌1.42%，美股七巨頭下跌8.73%。如何理解2025年2月美股的下跌？一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)回落，市場(chǎng)預(yù)期修正給美股帶來(lái)調(diào)整壓力；另一方面，特朗普政策不確定性也給市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)，同時(shí)通脹預(yù)期抬升限制了美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間，給美股帶來(lái)下行壓力。
2、美債利率隱含期權(quán)波動(dòng)率偏度與美債期貨投機(jī)性凈頭寸走勢(shì)繼續(xù)分化。2025年2月，長(zhǎng)期美債利率隱含期權(quán)波動(dòng)率偏度從0.92%回落到-1.21%，而同期美國(guó)國(guó)債期貨投機(jī)性凈頭寸從28584手回升到40912手，顯示出市場(chǎng)對(duì)美債利率的預(yù)期或繼續(xù)分化。而美債波動(dòng)率指數(shù)降至2022年初以來(lái)的低位，反映了美債利率交易員對(duì)美債利率走勢(shì)持觀望態(tài)度。
3、歐洲國(guó)防自主呼聲推升德國(guó)軍工股價(jià)格飆升。贏得德國(guó)總理選舉的默茨在勝選后已與社民黨討論通過(guò)債務(wù)融資方式籌集高達(dá)2000億歐元的國(guó)防預(yù)算開(kāi)支，主要用于彈藥、遠(yuǎn)程導(dǎo)彈等裝備采購(gòu)，直接利好萊茵金屬等歐洲軍工企業(yè)。與此同時(shí)，德國(guó)政府計(jì)劃通過(guò)大幅增加債券發(fā)行來(lái)為國(guó)防融資，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)國(guó)債供應(yīng)增加的預(yù)期，從而引發(fā)德國(guó)國(guó)債收益率與利率互換利率的倒掛。
4、全球基金經(jīng)理預(yù)期2025年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是全球股票。根據(jù)2025年02月的美國(guó)銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，全球基金經(jīng)理預(yù)期2025年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)依次是全球股票、黃金、美國(guó)股票、比特幣、政府債券、現(xiàn)金以及公司債；2025年表現(xiàn)最好的股指依次是歐洲斯托克斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、恒生指數(shù)、羅素2000指數(shù)以及日經(jīng)指數(shù)。對(duì)比2025年1月的調(diào)查結(jié)果，2025年2月全球基金經(jīng)理明顯下調(diào)了對(duì)美股的預(yù)期，同時(shí)大幅上調(diào)了對(duì)歐股的預(yù)期。
5、歐洲銀行板塊已連續(xù)十周上漲。歐洲銀行板塊已連續(xù)十周上漲，是迄今為止歐洲最佳的板塊，年初至今漲幅達(dá)到24%。歐洲銀行公布的業(yè)績(jī)顯示利率下降并未對(duì)其業(yè)務(wù)造成損害，而經(jīng)濟(jì)韌性和大規(guī)模股票回購(gòu)計(jì)劃也增添了上漲動(dòng)力。與此同時(shí)，歐洲銀行板塊的強(qiáng)勁也與俄烏沖突緩和帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升有關(guān)，估值修復(fù)的背景下歐洲銀行板塊維持強(qiáng)勁。
6、比特幣與納斯達(dá)克100指數(shù)維持高相關(guān)性。比特幣與納斯達(dá)克100指數(shù)具有較好的相關(guān)性，過(guò)去120天的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.70。兩者相關(guān)性的背后既有共同的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露也有微觀交易結(jié)構(gòu)的原因。從宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露來(lái)看，比特幣和科技股均被視為高風(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)資產(chǎn)，對(duì)市場(chǎng)情緒高度敏感。從微觀交易結(jié)構(gòu)看，金融機(jī)構(gòu)和科技巨頭對(duì)比特幣的深度參與，成為兩者關(guān)聯(lián)的紐帶。
7、特朗普宣布對(duì)進(jìn)口銅審查令COMEX銅溢價(jià)大幅抬升。特朗普政府于2025年2月25日啟動(dòng)調(diào)查，擬以“國(guó)家安全”為由對(duì)銅進(jìn)口加征關(guān)稅。由于美國(guó)的銅消費(fèi)嚴(yán)重依賴進(jìn)口，關(guān)稅預(yù)期推高了市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口成本增加的擔(dān)憂，促使COMEX銅價(jià)提前反應(yīng)，形成了對(duì)LME溢價(jià)的顯著擴(kuò)大。與此同時(shí)，大宗商品貿(mào)易商正在積極將銅運(yùn)往美國(guó)市場(chǎng)，紐約商品交易所的銅庫(kù)存達(dá)到9.35萬(wàn)短噸，為2019年初以來(lái)的最高水平。
8、俄烏沖突緩和預(yù)期下全球能源價(jià)格下跌。WTI原油期貨價(jià)格跌破69美元/桶，達(dá)到2024年12月以來(lái)的最低水平。特朗普推動(dòng)快速結(jié)束俄烏沖突的，可能解除對(duì)俄制裁，并增加全球石油供應(yīng)。供給增加以及需求前景走弱的雙重?fù)?dān)憂下，WTI原油價(jià)格明顯下跌，而對(duì)沖基金的投機(jī)性凈頭寸也同步下跌。與此同時(shí)，歐洲天然氣期貨夏季與冬季合約的價(jià)差也明顯縮小，反映了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)前景及俄烏沖突和談的樂(lè)觀情緒。
9、A股科技板塊強(qiáng)勢(shì)上漲的背景下ETF資金明顯撤出。盡管2月恒生科技指數(shù)漲幅達(dá)17.88%，而A股科技板塊指數(shù)大幅上漲，但ETF資金呈現(xiàn)凈流出的跡象，反映了市場(chǎng)內(nèi)部的分化與資金調(diào)倉(cāng)邏輯。一方面是獲利了結(jié)的壓力，科創(chuàng)50ETF、半導(dǎo)體ETF等前期漲幅較大的板塊遭遇資金撤離；另一方面，內(nèi)外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的中長(zhǎng)期信心存在差異，需要等待政策落地以及業(yè)績(jī)驗(yàn)證。
10、中國(guó)10年期國(guó)債60天歷史波動(dòng)率達(dá)到2020年來(lái)最高水平。今年以來(lái)，流動(dòng)性緊平衡背景下，市場(chǎng)多空分歧加大令債市波動(dòng)加劇。截至2025年2月底，10年期國(guó)債60天歷史波動(dòng)率達(dá)到2020年4月來(lái)最高水平，已接近疫情初期水平。如何理解債市波動(dòng)率的加大？一是資金面緊平衡給國(guó)債市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性壓力；二是股債蹺蹺板效應(yīng)下國(guó)債市場(chǎng)存在資金流出壓力。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期，全球地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇，全球貿(mào)易沖突加劇
報(bào)告目錄
報(bào)告正文
一、十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)
（一）市場(chǎng)預(yù)期修正疊加政策不確定性帶動(dòng)美股下跌
標(biāo)普500指數(shù)下跌1.42%，美股七巨頭下跌8.73%。如何理解2025年2月美股的下跌？如何理解2025年2月美股的下跌？一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)回落，市場(chǎng)預(yù)期修正給美股帶來(lái)調(diào)整壓力；另一方面，特朗普政策不確定性也給市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)，同時(shí)通脹預(yù)期抬升限制了美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間，給美股帶來(lái)下行壓力。此外，美股七巨頭代表的科技板塊估值處于高位，不確定性沖擊下也面臨調(diào)整。
（二）美債利率隱含期權(quán)波動(dòng)率偏度與美債期貨投機(jī)性凈頭寸走勢(shì)繼續(xù)分化
美國(guó)國(guó)債期貨投機(jī)性凈頭寸以及美債利率隱含期權(quán)波動(dòng)率偏度是我們觀測(cè)市場(chǎng)利率變動(dòng)預(yù)期的觀測(cè)指標(biāo)。其中，長(zhǎng)期美債市場(chǎng)中，隱含期權(quán)波動(dòng)率偏斜度的變化可以反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率變動(dòng)的預(yù)期和對(duì)沖需求。2025年2月，長(zhǎng)期美債利率隱含期權(quán)波動(dòng)率偏度從0.92%回落到-1.21%，而同期美國(guó)國(guó)債期貨投機(jī)性凈頭寸從28584手回升到40912手，顯示出市場(chǎng)對(duì)美債利率的預(yù)期或繼續(xù)分化。而美債波動(dòng)率指數(shù)降至2022年初以來(lái)的低位，反映了美債利率交易員對(duì)美債利率走勢(shì)持觀望態(tài)度。
（三）歐洲國(guó)防自主呼聲推升德國(guó)軍工股價(jià)格飆升
德國(guó)計(jì)劃大幅增加國(guó)防開(kāi)支是推動(dòng)萊茵金屬股價(jià)飆升的核心因素。贏得德國(guó)總理選舉的默茨在勝選后已與社民黨討論通過(guò)債務(wù)融資方式籌集高達(dá)2000億歐元的國(guó)防預(yù)算開(kāi)支，主要用于彈藥、遠(yuǎn)程導(dǎo)彈等裝備采購(gòu)，直接利好萊茵金屬等歐洲軍工企業(yè)，因其作為德國(guó)最大軍工集團(tuán)之一。與此同時(shí)，德國(guó)政府計(jì)劃通過(guò)大幅增加債券發(fā)行來(lái)為國(guó)防融資，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)國(guó)債供應(yīng)增加的預(yù)期，從而引發(fā)德國(guó)國(guó)債收益率與利率互換利率的倒掛。
（四）全球基金經(jīng)理預(yù)期2025年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是全球股票
根據(jù)2025年02月的美國(guó)銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，全球基金經(jīng)理預(yù)期2025年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)依次是全球股票、黃金、美國(guó)股票、比特幣、政府債券、現(xiàn)金以及公司債；2025年表現(xiàn)最好的股指依次是歐洲斯托克斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、恒生指數(shù)、羅素2000指數(shù)以及日經(jīng)指數(shù)。對(duì)比2025年1月的調(diào)查結(jié)果，2025年2月全球基金經(jīng)理明顯下調(diào)了對(duì)美股的預(yù)期，同時(shí)大幅上調(diào)了對(duì)歐洲股市的預(yù)期。
（五）歐洲銀行板塊已連續(xù)十周上漲
歐洲銀行板塊已連續(xù)十周上漲，是迄今為止歐洲最佳的板塊，年初至今漲幅達(dá)到24%。歐洲銀行公布的業(yè)績(jī)顯示利率下降并未對(duì)其業(yè)務(wù)造成損害，而經(jīng)濟(jì)韌性和大規(guī)模股票回購(gòu)計(jì)劃也增添了上漲動(dòng)力。與此同時(shí)，歐洲銀行板塊的強(qiáng)勁也與俄烏沖突緩和帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升有關(guān)，估值修復(fù)的背景下歐洲銀行板塊維持強(qiáng)勁。
（六）比特幣與納斯達(dá)克100指數(shù)維持高相關(guān)性
比特幣與納斯達(dá)克100指數(shù)具有較好的相關(guān)性，過(guò)去120天的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.70。兩者相關(guān)性的背后既有共同的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露也有微觀交易結(jié)構(gòu)的原因。從宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露來(lái)看，比特幣和科技股均被視為高風(fēng)險(xiǎn)、高增長(zhǎng)資產(chǎn)，對(duì)市場(chǎng)情緒高度敏感。當(dāng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)，資金同步涌入兩類資產(chǎn)；反之，避險(xiǎn)情緒升溫時(shí)，兩者可能同步回調(diào)。從微觀交易結(jié)構(gòu)看，金融機(jī)構(gòu)和科技巨頭對(duì)比特幣的深度參與，成為兩者關(guān)聯(lián)的紐帶。
（七）特朗普宣布對(duì)進(jìn)口銅審查令COMEX銅溢價(jià)大幅抬升
特朗普政府于2025年2月25日啟動(dòng)《1962年貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條款調(diào)查，擬以“國(guó)家安全”為由對(duì)銅進(jìn)口加征關(guān)稅。由于美國(guó)的銅消費(fèi)嚴(yán)重依賴進(jìn)口，關(guān)稅預(yù)期推高了市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口成本增加的擔(dān)憂，促使COMEX銅價(jià)提前反應(yīng)，形成了對(duì)LME溢價(jià)的顯著擴(kuò)大。與此同時(shí)，大宗商品貿(mào)易商正在積極將銅運(yùn)往美國(guó)市場(chǎng)，紐約商品交易所的銅庫(kù)存達(dá)到9.35萬(wàn)短噸，為2019年初以來(lái)的最高水平。
（八）俄烏沖突緩和預(yù)期下全球能源價(jià)格下跌
WTI原油期貨價(jià)格跌破69美元/桶，達(dá)到2024年12月以來(lái)的最低水平。特朗普推動(dòng)快速結(jié)束俄烏沖突的，可能解除對(duì)俄制裁，并增加全球石油供應(yīng)。供給增加以及需求前景走弱的雙重?fù)?dān)憂下，WTI原油價(jià)格明顯下跌，而對(duì)沖基金的投機(jī)性凈頭寸也同步下跌。與此同時(shí)，歐洲天然氣期貨夏季與冬季合約的價(jià)差也明顯縮小，反映了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)前景及俄烏沖突和談的樂(lè)觀情緒。
（九）A股科技板塊強(qiáng)勢(shì)上漲的背景下ETF資金明顯撤出
盡管2月恒生科技指數(shù)漲幅達(dá)17.88%，而A股科技板塊指數(shù)大幅上漲，但ETF資金呈現(xiàn)凈流出的跡象，反映了市場(chǎng)內(nèi)部的分化與資金調(diào)倉(cāng)邏輯。一方面是獲利了結(jié)的壓力，科創(chuàng)50ETF、半導(dǎo)體ETF等前期漲幅較大的板塊遭遇資金撤離；另一方面，內(nèi)外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的中長(zhǎng)期信心存在差異，需要等待政策落地以及業(yè)績(jī)驗(yàn)證。
（十）中國(guó)10年期國(guó)債60天歷史波動(dòng)率達(dá)到2020年來(lái)最高水平
今年以來(lái)，流動(dòng)性緊平衡背景下，市場(chǎng)多空分歧加大令債市波動(dòng)加劇。截至2025年2月底，中國(guó)10年期國(guó)債60天歷史波動(dòng)率達(dá)到2020年4月來(lái)最高水平，已接近2020年疫情初期水平。如何理解債市波動(dòng)率加大的現(xiàn)象？一是資金面緊平衡給國(guó)債市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性壓力；二是目前股市維持強(qiáng)勁，股債蹺蹺板效應(yīng)下國(guó)債市場(chǎng)存在資金流出壓力。
二、四個(gè)角度看資產(chǎn)
（一）從基本面角度：周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)回落
華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)是衡量經(jīng)濟(jì)基本面狀況的高頻指數(shù)，可以通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格與周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的走勢(shì)觀察股債資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面的背離狀況。我們對(duì)華創(chuàng)宏觀中國(guó)周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)的4周移動(dòng)平均與10年期國(guó)債收益率以及滬深300指數(shù)做時(shí)差相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)過(guò)去四年來(lái)兩者的時(shí)差相關(guān)系數(shù)分別為0.56和0.48。
銅金比通常被認(rèn)為是美債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)，其背后的原理是：銅具有工業(yè)屬性，被廣泛應(yīng)用于電子電氣、家電、機(jī)械、建筑等領(lǐng)域，銅的需求通常反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍程度；而黃金具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能和避險(xiǎn)價(jià)值。銅金比可以作為市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好和對(duì)美國(guó)國(guó)債安全的感知程度的指標(biāo)。
美國(guó)油氣開(kāi)發(fā)企業(yè)的垃圾債相對(duì)于垃圾債整體市場(chǎng)的回報(bào)表現(xiàn)與油價(jià)走勢(shì)高度一致。油價(jià)上漲不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的大多數(shù)行業(yè)，但有助于改善油氣開(kāi)發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，降低該行業(yè)公司債的信用利差水平。
（二）從預(yù)期面角度：貿(mào)易沖突觸發(fā)全球衰退成為最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)美銀全球基金經(jīng)理調(diào)查報(bào)告，貿(mào)易沖突觸發(fā)全球衰退成為最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。2025年01月，41%的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)加息是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是全球貿(mào)易摩擦引發(fā)衰退（28%），第3位是地緣政治沖突（10%）。到了2025年02月，39%的基金經(jīng)理認(rèn)為全球貿(mào)易沖突觸發(fā)全球衰退是最大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其次是通脹導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)加息（31%），第3位是AI泡沫（13%）。
（三）從估值面角度：美股ERP維持在負(fù)區(qū)間
（四）從情緒面角度：市場(chǎng)情緒指數(shù)回升
通過(guò)五個(gè)指標(biāo)合成情緒指數(shù)，包括股價(jià)動(dòng)量、避險(xiǎn)需求、看漲期權(quán)/看跌期權(quán)、低等級(jí)信用債需求、市場(chǎng)波動(dòng)率等。其中，股價(jià)動(dòng)量是滬深300指數(shù)與125個(gè)交易日移動(dòng)平均之差，避險(xiǎn)需求是滬深300與國(guó)債財(cái)富指數(shù)月度漲跌幅之差，看漲期權(quán)/看跌期權(quán)是上證50ETF看漲期權(quán)與看跌期權(quán)成交量之比，低等級(jí)信用債需求是中債AAA企業(yè)債與AA企業(yè)債收益率之差，而市場(chǎng)波動(dòng)率采用的是上證50ETF期權(quán)波動(dòng)率。
10年國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的標(biāo)桿品種，我國(guó)債券市場(chǎng)成交最活躍的品種有兩個(gè)：一個(gè)是10年國(guó)開(kāi)債，一個(gè)是10年國(guó)債。兩者波動(dòng)趨勢(shì)基本一致，但波動(dòng)幅度不同，這種偏差可以反映債券市場(chǎng)的情緒。此外，長(zhǎng)短端利差拉大、收益率曲線陡峭是資金套利的基礎(chǔ)，也是債券牛市的基礎(chǔ)。
三、附錄：全球及國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)
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