產(chǎn)業(yè)韌性和需求不足是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一體兩面，5月經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)出的“生產(chǎn)穩(wěn)、投資軟，消費(fèi)升”，表明二季度仍處于政策的觀察期。就總量而言，5月二產(chǎn)（工業(yè)增加值）和三產(chǎn)（服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)）增速均在6%附近，表明二季度GDP增速5%以上基本無虞；但結(jié)構(gòu)來看，關(guān)稅逆風(fēng)下行業(yè)的冷熱不均疊加物價走低，下半年經(jīng)濟(jì)所面臨的一些新的“變數(shù)”正在顯現(xiàn)：
變數(shù)一：消費(fèi)強(qiáng)于投資能否持續(xù)？在今年“貿(mào)易摩擦”升溫的背景下，消費(fèi)的表現(xiàn)相對好于投資?！敖鈽?gòu)”消費(fèi)，“以舊換新”等政策支持起到了至關(guān)重要的作用，并與“618”提前開啟形成合力，共同帶動5月社零同比進(jìn)一步擴(kuò)張。其中，家電、通訊器材、汽車等核心品類零售表現(xiàn)亮眼。
但往后看，消費(fèi)的“短板”可能會逐步顯現(xiàn)。一方面，當(dāng)前的消費(fèi)復(fù)蘇更多依靠政策“助力”。隨著政策資金的使用和消耗，部分地區(qū)出現(xiàn)“國補(bǔ)”暫?；蛘{(diào)整，消費(fèi)動能的延續(xù)仍需政策進(jìn)一步加力。另一方面，商品消費(fèi)呈現(xiàn)出“量價分化”的鮮明特征，也反映出需求端的修復(fù)仍存在癥結(jié)。
變數(shù)二：從工業(yè)生產(chǎn)來看，出口景氣度出現(xiàn)分化。相較于大型企業(yè)，小型企業(yè)在利用美國海關(guān)的“首次銷售原則（First Sale Rule）”規(guī)避美國加征關(guān)稅時更具優(yōu)勢：小型企業(yè)與供應(yīng)商的合作關(guān)系更緊密、更易獲取原始定價；且小型企業(yè)決策鏈條更短，可直接根據(jù)“首次銷售原則”迅速完成供應(yīng)鏈調(diào)整。因此，大型企業(yè)所受的關(guān)稅沖擊更大，這從規(guī)模以上企業(yè)出口交貨值增速從3月的7.7%大幅降至5月的0.6%便得以看出。
變數(shù)三：地產(chǎn)重回下行后如何止跌？近期房地產(chǎn)市場頻頻出現(xiàn)“預(yù)警”信號，5月房地產(chǎn)投資、銷售、竣工面積當(dāng)月同比進(jìn)一步回落，作為核心風(fēng)向標(biāo)的一線城市房價也出現(xiàn)了連續(xù)下跌。政策應(yīng)對的當(dāng)務(wù)之急在于“止跌”，6月13日國常會做出最新部署，同日廣州打響全面取消“三限”第一槍。往后看，預(yù)計(jì)城市更新將作為供給端的主要抓手，需求端核心城市的限制性政策存在進(jìn)一步打開空間。
變數(shù)四：制造業(yè)投資韌性幾何？在外部風(fēng)險加劇的背景下，發(fā)展高技術(shù)制造業(yè)、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈的安全性，是“以確定性應(yīng)對不確定性”的最優(yōu)解。尤其是與全球其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國制造業(yè)單位從業(yè)人員增加值偏高、且與美國之間的差距更小，相較于服務(wù)業(yè)而言更具優(yōu)勢。接下來“呼之欲出”的新型政策性金融工具也將在一定程度上提振制造業(yè)投資增速。
變數(shù)五：基建投資高增速的后勁。雖然5月廣義與狹義基建增速再度小幅放緩，但我們可以從種種數(shù)據(jù)中見微知著，得到“穩(wěn)基建”重要性仍存的結(jié)論——通常領(lǐng)先于基建投資6-9個月的發(fā)改委審批固投項(xiàng)目金額，今年上半年處于歷史同期高位；同時瀝青開工率近期表現(xiàn)也明顯優(yōu)于2024年同期。這都說明今年基建項(xiàng)目建設(shè)的意愿并不算弱，未來基建增速將維持在中性區(qū)間。
消費(fèi)：“618”提前開啟與“以舊換新”形成合力。5月，社零季調(diào)環(huán)比增長0.93%、創(chuàng)下近2年新高，同比表現(xiàn)亦明顯好于市場預(yù)期。究其原因，一方面是“618”購物節(jié)提前開啟（如天貓將今年“618”預(yù)售提前至5月13日），再加上“以舊換新”對于家電、通訊器材等“加力擴(kuò)圍”品類零售的帶動，5月商品零售同比擴(kuò)張至6.5%。另一方面，五一“拼假出行”下旅游消費(fèi)走熱，餐飲收入亦有明顯改善，其同比增速回升至5.9%。
往后看，消費(fèi)的“短板”可能會逐步顯現(xiàn)。首先，“618”提前開啟帶動部分商品消費(fèi)需求前置，這會對后續(xù)社零同比讀數(shù)造成壓力。其次，隨著“以舊換新”資金的使用、消耗，部分地區(qū)出現(xiàn)“國補(bǔ)”暫停或調(diào)整，而消費(fèi)動能的延續(xù)仍需政策進(jìn)一步加力。從近期高頻數(shù)據(jù)來看，5月大幅反彈的汽車銷量，進(jìn)入6月以來再度收斂。再者，當(dāng)前的消費(fèi)復(fù)蘇呈現(xiàn)出“量價分化”的鮮明特征，如過去數(shù)月零售額顯著增長的家電類商品，其價格環(huán)比連續(xù)2個月大幅回落，說明需求修復(fù)仍需鞏固。
工業(yè)：生產(chǎn)放緩趨勢延續(xù)。5月工業(yè)增加值同比增速下滑至5.8%，尤其是上游的非金屬、化學(xué)原料、橡膠塑料制造業(yè)生產(chǎn)進(jìn)度放緩明顯。雖然高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工增同比也從4月的10.0%進(jìn)一步下滑至8.6%，但是小部分行業(yè)生產(chǎn)仍具有一定韌性，尤其是汽車制造業(yè)表現(xiàn)明顯。
工業(yè)生產(chǎn)面臨一定的“逆風(fēng)”。一方面，不同于工作日天數(shù)與上年持平的4月，今年5月工作日天數(shù)比上年同月減少了兩天，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這將更易壓低工業(yè)增加值同比增速的讀數(shù)。另一方面，5月出口呈現(xiàn)出放緩的信號，在外部不確定性仍存、工業(yè)企業(yè)出口交貨值下滑之際，企業(yè)繼續(xù)采取審慎策略，導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)放緩。
制造業(yè)：企業(yè)審慎態(tài)度下，投資也在放緩。在出口不確定性仍存的背景之下，企業(yè)投資也持有觀望態(tài)度，制造業(yè)同比增速從4月的8.2%下滑至5月的7.8%。其中，5月上游和中游行業(yè)的投資增速大多在下滑，尤其是電子設(shè)備、電氣機(jī)械等中游行業(yè)投資下滑態(tài)勢最為明顯。相較之下，汽車制造業(yè)的投資強(qiáng)度受外部不確定性影響較小，我們認(rèn)為背后受“國補(bǔ)”政策的有效對沖，以提振內(nèi)需來抵御外需變數(shù)。
基建：景氣度再度下降。5月廣義與狹義基建增速繼續(xù)雙雙回落，前者同比增速為9.2%（4月為9.6%），后者同比增速為5.1%（4月為5.8%）。其中，交通倉儲、公共設(shè)施兩大板塊投資走弱趨勢更為明顯，相反，公用事業(yè)板塊對基建投資的支撐性仍存，這也解釋了為何廣義基建投資增速下滑幅度小于狹義基建。
地產(chǎn)：近期回落斜率有所加大，政策已開啟新一輪部署。5月，房地產(chǎn)修復(fù)動能進(jìn)一步趨緩，投資、銷售、竣工面積當(dāng)月同比均有不同程度回落。作為核心風(fēng)向標(biāo)的一線城市房價，也繼續(xù)出現(xiàn)了下跌（5月新房價格環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)、二手房價環(huán)比連續(xù)第2月下降）。
對此，政策層面快速響應(yīng)并展開新一輪部署，6月13日李強(qiáng)總理組織召開國常會，強(qiáng)調(diào)“有序搭建（房地產(chǎn)發(fā)展新模式）相關(guān)基礎(chǔ)性制度”。供給端，城市更新將作為主要抓手，今年以來用于收儲、城改的新增專項(xiàng)債發(fā)行加快。需求端，核心城市的限制性政策存在進(jìn)一步打開空間，6月13日廣州打響全面取消“三限”第一槍。
風(fēng)險提示：未來政策不及預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢變化超預(yù)期；出口變動超預(yù)期。
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